8万亿“通道业务”转型调查

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之于期货资管，则在大资管时代得以“正名”。在业务范围上，逐步与保险、券商和基金子公司等资管类业务看齐。尤其随着去年年末，首只“一对多”期货资管的发行，为新一年的业务做了最好的注脚。

基金子公司自出现以来一如既往风头正劲，深圳一家长期未从事业务的子公司朋友坦言，领导急了，新业务得加紧做！

混业经营的轮廓给予手持各个资管牌照的机构巨大的增长预期，而在另一个维度，监管层对于游戏规则的整饬，甚至更高层对于国内投融资模式的重新“规划”，令机构的转型与竞争在新一年更为敏感且耐人寻味。

转型脉络图已现端倪，但尚不完整。

两个简单的例子，在业务端，服务于实体经济的资产证券化业务由审批制改为备案制，北京一家券商分析人士与21世纪经济报道的沟通中，给予券商资产证券化的规模预计高达2000亿元。

同时各类机构正在国内多层次资本市场搭建的语境下寻找业务突破，就在这两日，两家上海系的基金公司，还在为争首家新三板产品的名头而不休止的玩味文字游戏。

拼的名头，争的意气，大戏过后，看的还是业绩。

“资本债互持模式”模式仅是当前通道类业务亟待转换的一枚缩影，而该模式的浮水亦反映出，由于监管政策大力封堵资产端通道业务，进而迫使监管套利思路出现“从前台向中后台”调整的趋势。

监管环境的调整，或正在更深层次影响着证券经营机构的资管业务。

虽然尽管经历了对影子银行体系近一年的治理，但21世纪经济报道记者了解到，除去传统的场内证券投资外，无论是券商资管，抑或是基金子公司，其业务的主要构成仍然以通道业务为主。

而当前，这一业务模式正在面临两方面的考验，一是市场格局初步形成，增量空间已相对有限。二是对银行理财资金为主的非标准化债权（下称非标）业务体系的治理正在走入收官阶段，而通道模式亦成为重要的清理对象之一。

而在现有的监管环境中，资管业务如何在现有的监管环境中，利用专项计划等工具的“类SPV特质”挖掘新的监管套利可能，也将成为行业关心的重点，而据21世纪经济报道记者调查了解，目前资管机构的通道业务正呈现出从资产型通道向负债型通道转型的趋势。

8万亿通道转型

所谓通道业务，是指券商或基金子公司以资管计划为工具，担当银行同业或理财资金为规避信贷额度管制而曲线“放贷”通道的业务模式，由于其中的项目与资金都由银行实际控制，资管机构所赚取的通道费收入更具有无风险套利的特征。

可以预期的是，无论是托管规模还是业务收入，通道业务对2014年内资管业务的贡献占比仍然会维持在一定的比例。

以两家主动业务较强的行业龙头中信证券、海通证券为例，2014年上半年，两家券商定向资管规模则分别占其各自托管资产总规模的92.46%和90.78%，而该类业务的收入在全部管理费收入中的占比亦分别超过70%和78%。

而截至去年7月底，来自证监会的数据显示，券商资管及基金子公司的资产托管规模合计已达9.29万亿元（未含基金专户），若以90%的比例估算，资管机构所托管的通道类业务量级或不少于8万亿元。

值得一提的是，目前资管机构对于通道业务的竞争已出现白热化，其中甚至不乏存在部分券商因通道费较高而败给基金子公司的现象。

“我们去年之前和一些券商合作开展的银证项目，后来又找了基金子公司合作，因为后者的价格更低。”北京一家股份行分行财务部人士透露，“可能因为券商的业务要构成资本占用，有规模限制；但是基金子公司没有净资本约束。”

比内部竞争更为严峻的则是来自政策面的外部威胁，而眼下的监管政策正在对通道业务形成更为明显的压制。去年12月份，银监会创新监管部紧急下发《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》（下称办法）就提出，“杜绝层层嵌套，以去杠杆、去通道、去链条为目标”。

分析人士认为，通道业务可能受到影响，但并不会就此消亡。

“办法只是针对代客，但银行自有资金和同业资金并未受到影响。”北京一家股份行资产负债管理部主管贺兰（化名）认为，“之前的178号文（《关于规范金融机构同业业务的通知》）明确商业银行可以以自营资金对特殊目的体进行‘同业投资’，通道业务的价值仍然存在。”

资产端转向负债？

事实上，作为广泛存在监管套利机会，通道业务对于资管机构的重要意义不容忽视；而据21世纪经济报道记者调查显示，通道业务虽不会就此消失，其可能发生变化之一是，部分通道业务或将从“资产型通道”向“负债型通道”转化。

以21世纪经济报道此前曾报道的“资本债互持模式”为例，部分银行谋划以资管计划为代持工具，以理财资金相互持有交易对手方发行的二级资本债，进而达到压缩债券成本、虚增资本金的目的。

该模式仅是当前通道类业务亟待转换的一枚缩影，而该模式的浮水亦反映出，由于监管政策大力封堵资产端通道业务，进而迫使监管套利思路出现“从前台向中后台”调整的趋势。

无独有偶，再如年前央行下发《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》，拟将非银类的同业存款纳入一般性存款核算，而该部分存款将被“豁免缴准”。

这意味着，银行可通过资管通道，将同业存款转化为一般性存款，或将传统存款纳入资管通道而豁免缴准。

而21世纪经济报道记者了解到，该政策发布后不久，便有部分基金子公司人士开始推广此类业务，即以专项计划担任通道，协助银行实现存款科目的转化。然而，彼时有业内人士指出，如此套利对银行“并不划算”。

国信证券就持这一观点，其理由之一是同期限的同业存单与一般性定存存有较高差值，将对银行在豁免缴准状态下获得的额外收益造成超额冲抵。

但仍有业内人士认为，随着政策执行的演化，未来或仍有新的套利机会出现。

“（国信证券的）计算基础是同业转化利率执行静态的市场价格，但通道的背后可能存在特别的协商价格，这个协商可能也会出现市场价，但形成需要时间。”北京一家股份行金融市场部人士认为，“预计非银同业贷款或投资也可能纳入存贷比，到时又会有新变化，而且银行类同业存款仍然有转化需求。”

“转化需要解决的是两个问题，长期问题是降低贷存比压力，短期问题才是不用缴准。”该人士亦指出。

事实上，此前银行间亦曾出现保险协议存款模式，即以保险资管计划为通道，将银行同业存款转化为一般性存款；而在新的政策执行后，虽然其通道价格会有所下降，但类似的机会也有望向券商等资管机构开放。

不过有业内人士指出，由于当前的套利可能性仍然依附于恐难长久的监管政策，其相关模式的变化也将充满不确定性。

“从过去的经验看，套利机会仍然会长期存在，但它的模式会随着监管的变动而转换。” 贺兰坦言。