专家称水泥行业景气度下半年将继续向好

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摘要：近期水泥股走势较弱，但基本面情况向好。上周，全国水泥平均价格继续上行，环比上升0.46%，上涨比较明显的地区是福建和东北地区。全国4月单月环比3月上升4%，其中涨幅较大的地区是新疆、京津冀、东北、湖南 　　近期水泥股走势较弱，但基本面情况向好。上周，全国水泥平均价格继续上行，环比上升0.46%，上涨比较明显的地区是福建和东北地区。全国4月单月环比3月上升4%，其中涨幅较大的地区是新疆、京津冀、东北、湖南、福建和江浙沪皖。4月从主要上市公司出货量来看，同比增长均在15%以上，产能增加较快的公司出货量增速达到30%以上。预计4月全国水泥需求增速仍为两位数(一季度10%)。
　　
　　从具体上市公司4月经营情况来看，价格和量的趋势均略好于预期。预计海螺水泥4月产销量约1480万吨，水泥出厂价格约330元，华新水泥4月产销量约370万吨，水泥出厂价300元。海螺水泥吨毛利136-138元，华新水泥80-90元。其中，海螺水泥好于预期，华新水泥略低于预期(主要因成本高于预期)。我们今年对海螺2011年的盈利预测中，假设吨毛利137元(EPS3.8元)，华新水泥吨毛利90元(EPS4元)。由于下半年尤其是四季度是水泥需求旺季，按照正常季节性趋势，海螺水泥盈利仍有上调空间，华新水泥也将符合预期。
　　
　　评论：
　　
　　近期股价调整15%。市场对股票的担心主要集中在两个方面，在宏观经济不确定性的背景下，估值和盈利的''双杀''。
　　
　　对此，我们的看法如下：
　　
　　估值：按照我们盈利预测，海螺水泥估值9.1x，按照市场一致预期，估值10x。这个估值已经是水泥行业历史最低点，面对供需向好，盈利向好，兼并收购将打开更大增长空间的行业，我们认为10x市盈率具有较强的底部支撑。
　　
　　估值再往下''杀''的空间很有限。
　　
　　盈利：由于从去年四季度水泥价格大涨之后，企业盈利不断攀升，就盈利而言，我们本着审慎原则，按照一季度或略高的盈利进行年化预测。目前市场一致预期3.5元，就是一季度年化的盈利，我们预测3.8元，是按照4月年化的盈利。事实上，如果今年是一个正常的年份，吨毛利一季度必然是最低点，全年平均吨毛利将显著高于一季度。
　　
　　因此，海螺3.5元的盈利预测是一个底。那么，这个盈利到底有多大的风险？这取决于未来8个月，水泥行业供需是向好还是恶化，水泥价格是不是呈现''高开低走''的态势，从而使得吨毛利''高开低走''？我们分析了过去7年的价格和海螺水泥季度吨毛利的情况，发现只有2004年和2008年出现过类似情况。
　　
　　1)2002-2003年，由于宏观经济过热(FAI增速一度达到50%)，水泥行业需求和成本均上升，致使水泥价格和吨毛利快速攀升，2003年全年吨毛利93元，2004年一季度达到146元。与此同时，水泥行业固定资产投资也疯狂增长，2002和2003年分别增长40%和101%，2004年上半年增速仍然很快，但下半年急转直下，全年仍增35%。从2004年二季度开始，国家开始严厉的宏观紧缩，同时伴随水泥供给的大量释放，在供严重过于求且市场高度分散的情况下，水泥价格和吨毛利逐季回落，吨毛利从一季度的146元降至四季度的38元，2005年一季度见底31元。总结2004年的''高开低走''，有3个特点：1)前面两年供给大幅增加并释放；2)市场高度分散，企业毫无话语权；3)前面两年宏观经济严重过热和恶性通胀导致严重宏观紧缩。
　　
　　2)2008年，严格的说，水泥价格和盈利能力是低开－冲高－回落。2006-2008年上半年，宏观经济增长高歌猛进，CPI也同步上升。与此同时，水泥行业固定资产投资2007-2008年分别增长60%。2007年4季度开始宏观调控。2008年4季度，在国内宏观调控效果显现与海外金融危机的双重打击下，水泥行业需求单季同比增长不到1%，水泥价格从9月开始滑落，海螺水泥4季度价格环比3季度下降15元，吨毛利仅为50元，低于一季度的57元。总结2008年的''高开低走''，有3个特点：1)在国内宏观调控和海外金融危机的双重打击下，4季度水泥需求极差；2)市场分散，企业毫无协同意识；3)前一年产能增加较多并释放。
　　
　　2011年，我们认为在大概率下，仍是一个正常的年份，水泥价格将实现''高开高走''。理由如下：1)2010年，水泥行业固定资产投资增长仅为3%，预计2011年为下降40%以上，供应快速缩减，完全不同于前两次；2)区域市场高度集中，企业协同意识很强，这一点在没有新增产能的前提下，将显的更为牢固；3)宏观经济并没有过热，CPI偏高但目前还没有出现恶性通胀的趋势，国家在紧缩的货币政策下同时保持着积极的财政政策，下半年尤其是4季度保障房和水利对水泥需求的拉动仍然值得期待；4)作为高耗能高排放行业的代表，水泥行业在用电旺季被限电减产将成为常态，进一步控制了供给。我们认为，分析周期性行业，应该从供和需两个方面来分析，需求与宏观波动相关，但是供给缩减集中度提高等因素不能忽视。
　　
　　投资建议：
　　
　　结论：水泥价格和盈利能力在大概率下将实现''高开高走''，海螺水泥3.5元的盈利预测几乎没有下调空间，3.8元的盈利预测实现的概率很大。我们认为，股价在近期调整后已经进入筑底阶段，等宏观经济担忧减弱后重拾升势。建议投资者继续吸纳，坚定持有。
　　
　　重点推荐海螺水泥，华新水泥，天山股份，祁连山和青松建化。未来3-6个月的股价催化剂：1)华东、华中和华北缺电形势日益严峻，存在夏季出现大范围拉闸限电的可能性，水泥供给将受限，有利于旺季价格提升；2)9月之后，保障房和水利建设大规模启动，且下半年水泥供给投放将更少，供不应求，价格上升。
　　
　　风险提示：持续加息对投资的负面影响，房地产调控导致房产投资出现超出预期的下降。