研报：方正证券：新华保险:内嵌“+互联网”期权的寿险公司

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　　(中国电子商务研究中心讯)事件:

　　公司披露2014年财报,营业收入1432亿元,增长10.5%,归母净利64亿元,增长45%,EPS 2.05元;14年底净资产483.6亿元,较年初增长23%,每股净资产15.5元;净/总投资收益率为5.2%和5.8%;加权ROE 14.63%,较去年同期提升2.87个百分点。拟10股派2.1元。

　　主要观点:

　　1.投资收益率领先同业。受益于资本市场回暖以及非标资产投资提速,公司延续中期以来领先同业的投资收益率水平,14年总投资收益率较13年提升60bps至5.8%,预计全口径投资收益率超过8%。

　　2.后续存在较大利润释放空间。14Q4单季度归母净利仅8100万元,资产减值计提较3季度仅增加7800万元,而前三个季度的单季度归母净利为16亿/22亿/26亿,我们观察到寿险责任准备金计提较为保守,而且其他综合收益中剔除前期转入损益及影子会计调整税后金额仍有31亿元,综合两项考虑,我们认为后续存在较大利润释放空间,或将平抑后续年份利润增长波动。

　　3.价值指标触底大幅反弹。新业务价值增长16%,较11年以来有显著大幅改善,其中营销员渠道新业务价值贡献度由13年的90.8%提升至14年的95.9%,主要得益于其渠道持续转型推进人力结构优化以及通过健康险等保障产品和系统化年金险产品运作优化产品机构提升产能,较13年产能提升7.7%。受益于资本市场回暖,内含价值增长32.4%,随着投资结构优化提升风险收益比以及积极参与保监会投资渠道放开后新投资领域的尝试,我们预计后续经济经验偏差方面仍能为内含价值增长带来显著正向影响。

　　4.内嵌“+互联网”期权的寿险公司。尽管此前公司与互联网行业领先地位的战略投资者的合作暂告失利,但公司继续探讨并积极推进互联网与保险协同发展战略的决心不变,我们认为不排除后续与互联网领头企业的积极接触,而且从之前相关媒体报道看,如果后续如愿引入战略投资者,战投在互联网方面的大格局极有可能推升公司在“棋至盘中”时的跨越式发展,相当于内嵌了“+互联网”期权。

　　5.盈利预测及投资建议:不考虑“+互联网”期权下,我们看好公司投资和政策的高弹性以及公司管理红利的释放,预计15-17年归母净利分别为84/112/142亿元,增速为31%/33%/27%。目前股价对应15-16年EV为1.73倍和1.54倍P/EV,维持新华保险(601336)“推荐”评级,合理股价62.58元,对应15年2倍P/EV。

　　风险提示:

　　资本市场波动;行业政策推进不及预期;互联网金融战略推进缓慢。（来源：方正证券；编选：中国电子商务研究中心）