房地产企业如何保持合理的资产负债率

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一、房地产企业资产负债率现状分析 根据房地产上市公司2008年三季报统计，63家房企负债水平高于50%，包括保利地产、金地集团在内的25家房企资产负债率在70%的警戒线之上，房地产企业承受着巨大的财务风险。负债经营是企业谋求经济效益最大化的经营方式之一，

一、房地产企业资产负债率现状分析

根据房地产上市公司2008年三季报统计，63家房企负债水平高于50%，包括保利地产、金地集团在内的25家房企资产负债率在70%的警戒线之上，房地产企业承受着巨大的财务风险。负债经营是企业谋求经济效益最大化的经营方式之一，适度的负债能够使得企业获得更多的利润。但在经济变动中，如果企业的经营状况不佳，不但企业资金实力不能保证偿债的安全，而且过度的负债将会导致财务状况越加恶化。所以为了企业的不断发展，企业必须保持一个合理的资产负债率，对于资金密集的房地产企业来说尤为重要。

二、合理资产负债率的界定

资产负债率是负债总额与资产总额的比率，它反映了总资产中有多大比例是通过借贷筹集的，其计算公式为：资产负债率=（负债总额/资产总额）×100%。要判定资产负债率是否合理，首先要明确判断者所处的角度。从债权人的角度看，他们最关心的是能否按期收回本金和利息，因此他们希望债务比例越低越好，企业偿债有保证，贷款的风险就不会太大。从股东的角度看，他们所关心的是借入资本的代价，当全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大越好，反之亦然。从经营者的角度看，如果举债很大，超出债权人的心理承受能力，企业就无钱可借；如果不举债，则说明企业的经营保守或者信心不足，利用债权人的资本进行经营活动的能力不足。所以企业经营者要权衡利害得失，界定合理的资产负债率区间。本文所选的角度，是立足于房地产企业经营者。

国内有学者在对企业合理的资产负债率进行讨论时，从绝对量入手，对资本收益和应付的贷款利息进行比较。如果资本收益刚好支付贷款利息，那就不赔不赚，这就是企业能承受贷款的最高界限，也就是临界点。可以用公式来表达：资本收益－借贷利息=0，其中资本收益=总资本×资本收益率，借贷利息=借贷总额×借贷利息率，所以贷款总额/总资本=资本收益率/贷款利息率，将资产负债率假定为最高限额，从而推出资产负债率=资本收益率/借贷利息率。如果资产负债率等于这个临界值，企业全部资本运营的盈利刚好够还贷款的利息，表明自有资本无盈利。如果企业的资产负债率高于这个临界值，企业就亏损；低于这个极限，企业就盈利。本文利用这个公式来简单衡量房地产企业的资产负债率是否合理。

三、万科和新鸿基的资产负债率分析

之所以选择这两家企业，是因为万科是内地最优秀的大型房地产企业之一，是众多开发商争相学习的榜样。而新鸿基则是香港地产界的“四大天王”之一，而且新鸿基已经具有多次应对周期波动的经验，因此分析这两家企业的资产负债率，具有一定的代表意义与参考价值。

本文收集了万科和新鸿基2003年到2007年的年报，根据年报上公司公布的财务数据，进行相应的比较。由表1可以发现，万科这五年的资产负债率总体保持在60%左右，2003年最低为54.9%，以后每年略有增长，到2007年达到66.1%，都要远低于国内房地产企业的平均水平。新鸿基的资产负债率只有万科的1/3，平均水平在24%左右，最低是为2004年的19.6%，最高为2007年的26.7%。

表1：万科和新鸿基的资产负债率比较

　 万科 新鸿基 2003 54.90% 22.40% 2004 59.40% 19.60% 2005 61.00% 25.50% 2006 65.00% 26.10% 2007 66.10% 26.70% 最大值 66.10% 26.70% 最小值 54.90% 19.60% 平均值 61.30% 24.10% 数据来源：万科、新鸿基2003-2007年年报

结合文献中对合理资产负债率的判断方法，本文从企业年报中选取了相关财务指标进行计算。万科的贷款利息率是根据万科一年内到期的长期负债的利率最大值来定。从表2中可以看到，万科的资本收益率/贷款利息率的最小值为0.97，最大值达到了1.25，根据资产负债率=资本收益率/借贷利息率的计算公式，我们发现万科这五年的实际资产负债率要明显低于资本收益率/借贷利息率这一临界值，说明万科这五年来一直在盈利。同样的，从表3中可以发现，新鸿基实际资产负债率更是要远远低于资本收益率/借贷利息率（新鸿基的借贷利息率为香港的市场利率）这一临界值。

表2:万科的资产收益率和贷款利息率

年份 资产收益率 贷款利息率 资本收益率 /贷款利息率 2007 7.09 7.20 0.98 2006 6.74 6.03 1.12 2005 7.20 5.76 1.25 2004 6.73 6.96 0.97 2003 5.78 5.02 1.15 数据来源：万科2003-2007年年报

香港地产谨慎经营的特点在新鸿基上体现充分。常年来新鸿基保持低负债率，在其年报中也显示出公司在经营中对现金流的重视，其更注重内部资金供给，而不是仰仗外部的资金来源。不超过30%的低负债率在抵御财务风险时，新鸿基显然要强于万科。而万科作为内地房地产业的龙头企业，学习美国帕尔迪的跨域和专业化道路，开辟出了中国房地产的全国性品牌，尽管其资产负债率要远远大于新鸿基，但是仍然处于合理的界限之内。相对于内地其他房地产企业的抗风险能力，万科仍然具有较强的优势。

表3：新鸿基的资产收益率和贷款利息率

年份 资产收益率 贷款利息率 资本收益率 /贷款利息率 2007 8.77 4.64 1.89 2006 9.39 6.75 1.39 2005 9.88 5.75 1.72 2004 4.33 5.13 0.84 2003 3.80 5.00 0.76 数据来源：新鸿基2003-2007 年年报和相关财经新闻

四、万科、新鸿基：保持合理负债率之道

1、万科：严控在60%的资产负债率

王石曾说过“万科在国内没有竞争对手，今后很长一段时间内都是这样的”，这样的自信并不是没有根据。万科在“专业化”转型的十年里，强迫自己在一个固定的、相对较低资产负债率水平下运作，通过提高对项目的管理能力和资金使用效率，实现13年的连续增长。“60%”的背后是资产负债率的“比较竞争优势”，国际常规水平大概在50%左右，而中国大部分房地产企业的资产负债率在70%，甚至80%以上。万科对资产负债率实施目标化管理，“60%”成为万科的经济引擎。由于房地产企业对于资产负债率的目标管理压力巨大，于是，万科设想借用沃尔玛在开设分店前的评估法，对自己的“开发储备土地投资”进行量化管理，根据实际的资产负债率和目标资产负债率的差值，算出当年还能拿出多少钱来买地。

万科严格控制资产负债率的立意点就在于，有计划的成长要远远强过盲目膨胀，稳中求发展。对资产负债率有计划地变化和严格控制，在很大程度上表明了万科的财务运作能力，从而增强了万科在融资上的竞争优势。

2、新鸿基：业务多元化，低债避风险

郎咸平曾总结香港地产企业的成功之处在于保守，香港一些房地产公司之所以在竞争中脱颖而出，重要的一点就是运用了恰当的风险管理策略。这一策略在新鸿基维持较高的现金流和较低的负债率上表现得淋漓尽致。

与万科相比，新鸿基业务相对多元化。2007年至2008年，物业销售大约70.4亿港元，物业租金收入为69亿港元，酒店经营10多亿港元，而电讯等其他业务收入约95亿港元。从这些业务的构成中可以看出，新鸿基十分注重多元化业务组合以保持合理的现金流。新鸿基采用其他相关业务来弥补房地产流动性弱的问题，而不会导致太多的负债，从而控制和防范风险。此外，新鸿基十分注重成本控制，尤其是土地成本的控制。

五、保持合理资产负债率的要点

1、明确战略方向，有效使用资金

明确清晰的战略对于企业经营的重要性不言而喻，战略对房企也同样重要。万科追求专业化和跨区域的发展，希望构建一个伟大的房地产企业；新鸿基秉持了香港房企一贯的谨慎风格，并通过多元化经营分散房地产的经营风险。清楚经营方向的房企才能避免盲目的扩张和投资，将资金用在刀刃上，提高资金使用的有效性，在一定程度上也能减轻对资金需求的压力。

2、培养竞争优势，寻找资金保障

拥有较强竞争优势的房地产企业，在银行或其他融资渠道中，也会相应的具备其他企业所不具有的融资优势。有充足资金来源保障的房企，在规划企业的成长计划时，才不会受到资金的约束。万科的优势在于其高效的控制机制，新鸿基则有其他业务的强大现金流作支撑，这些优势增强了企业经营的信心，避免了未来靠大量举债维持发展。

3、明确负债能力，实现目标管理

每个企业都应该根据自身的负债能力、经营情况与经营环境，为自己定下一个属于自己的负债率，如新鸿基关注的是净债项相对于股东资金的比例。在没有战略转型等重要事件发生时，应该保持这一资产负债率的稳定性。所谓稳定压倒一切，万科与新鸿基的资产负债率各不相同，相同的是他们的资产负债率通常都保持在一个稳定的区间，万科在60%左右，新鸿基在20%左右。将资产负债率作为目标进行管理，提高对负债率的重视程度，才能避免这一指标对经营活动产生不好的影响，实现企业的持续成长。

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