2015房地产估价师《经营与管理》复习指南（19）

　　1.5.1投资组合

　　理论投资组合理论的主要论点是：对于相同的宏观经济环境变化，不同投资项目的收益会有不同的反应。举例来说，在高通涨的时候投资项目甲的收益增长可能会超过通涨的增长幅度，而投资项目乙的收益可能会有负增长。在这种情况下，把适当的投资项目组合起来，便可以达到一个最终和最理想的长远投资策略。换句话说，目标是寻找在一个固定的预期收益率下使风险最低，或是在一个预设可接受的风险水平下，使收益最大化的投资组合。

　　例如，某人忽然得到一大笔资金，那他是把这笔资金全部投入到一个项目上去呢、还是分别投入到不同的项目上去呢？聪明而有理智的人通常都会选择后一种投资方式，因为这样做虽然可能会失去获得高额收益的机会，但他也不至于血本无归。基金会的资金使用方式最能体现这种投资组合理论，因为基金投资的首要前提就是基金的安全性和收益的稳定性，满足了这两个前提，才会有收益最大化的目标。

　　大型机构投资者进行房地产投资时，非常注重研究其地区分布、时间分布以及项目类型分布的合理性，以期既不冒太大的风险，又不失去获取较高收益的机会。

　　例如香港新鸿基地产投资有限公司的董事会决议中，要求在中国大陆的投资不能超过其全部投资的10%；以发展工业物业见长的香港天安中国投资有限公司在其经营策略中要求必须投资一定比例的商用物业和居住物业，以分散投资风险。

　　1.5.2资本资产定价模型

　　由上述投资组合理论引伸出来的资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel）便能更好地分析这个风险与收益的关系。在该模型分析下，一个投资项目在某一时间段上的预期收益率等于市场上无风险投资项目的收益率再加上这项投资项目的系统性市场风险的相关系数（这里假设应用了适当的投资组合）乘以该项目的市场收益率与无风险投资项目收益率之差。很巧合，这个概念与房地产估价学中有关折现率的其中一个选择标准，即机会成本标准，十分相似。基于这个原因，我们可以进一步把这一分析方法应用到房地产市场上。

　　在房地产投资评估的过程中，一个影响很大但又很难确定的因素是折现率。一些影响开发利润的因素如建筑成本、银行贷款利率等，基本上都可以从市场资料推算出来，但折现率的确定却比较困难。有时，估价师会采用银行贷款利率，但这个方法并不准确，因为虽然银行贷款利率代表了投资者所需要的最低收益水平，但如果投资者所获得的收益仅能支付银行的贷款利息，则投资者就失去了投资的积极性。

　　确定折现率的理想的方法是采用机会成本加适当的风险调整值。所谓机会成本，是资本在某一段时间内最高和最安全的投资机会的收益。这个收益差不多等于上述无风险的收益，例如国家债券的收益率或银行存款利率等。投资者所期望的收益应至少等于这个机会成本再加上该项目的风险报酬（RiskPemium）。

　　假设整个投资市场的平均收益率为20%，国家债券的收益率为10%，而房地产投资市场相对于整个投资市场的风险相关系数是0.4，那么，房地产投资评估的模型所用的折现率按上述公式的分析应为：

　　R=10%+0.4×（20%-10%）=14%

　　新西兰的布朗教授（G.R.BROWN）曾经把这种分析应用到不同房地产子市场来测算它们的风险报酬。他首先假设了在1984年英国房地产市场相对于整体投资市场的风险相关系数为0.2，通过回归模型，他计算出各子市场的风险系数（相对于整个房地产市场的收益）为：零售商业用房1.16、写字楼0.87、工业物业0.69风险最大的是零售商业用房，这也是大多数房地产市场的一个现象。这是因为零售商业用房对于宏观经济变化的反应是最快和最大的。

　　由于资本资产定价模型是基于整个市场环境的变化而做出分析的，上述的这些系数也要分别乘以房地产市场本身的风险系数而转化为个别子市场相对于整体投资市场的风险系数。结果如下：零售商业用房0.23、写字楼0.17、工业物业0.14.通过这个模型的计算，再假设新西兰当时的国家债券的收益率是9%，则可测算出每一个子市场应利用的折现率为：零售商业用房11.07%、写字楼10.53%、工业物业10.26%.以上很粗略地介绍了从宏观的角度来分析整体投资市场在不同投资组合条件下的具体表现。并借助这些投资学的理论，对房地产投资进行了分析。

　　2.1房地产市场概述

　　作为房地产开发商、投资者或为其提供顾问服务的专业人员，要想准确地分析房地产市场的现状，把握房地产市场的未来发展趋势及其对房地产投资的影响，有必要了解房地产市场的基本概念。

　　2.1.1房地产市场的概念

　　房地产市场可以理解为从事房地产买卖、租赁、抵押、典当等交易的活动场所以及一切交易途径和形式。房地产经济学中对房地产市场的定义，则是指当前潜在的房地产买者和卖者，以及当前的房地产交易活动。一个完整的房地产市场是由市场主体、客体、价格、资金、运行机制等因素构成的一个系统。

　　与一般市场相同，房地产市场也是由参与房地产交换的当事者、房地产商品、房地产交易需求、交易组织机构等要素构成的。这些要素反映着房地产市场运行中的种种现象，决定并影响着房地产市场的发展与未来趋势。

　　2.1.2房地产市场的运行环境

　　在整个市场经济体系中，房地产市场并不是孤立存在的，它时刻受到社会经济体系中各方面因素的影响，同时也会对这些因素产生反作用。按照这些影响因素的性质，我们将其分为八类，包括社会环境、政治环境、经济环境、金融环境、法律制度环境、技术环境、资源环境和国际环境。

　　（1）社会环境，是指一定时期和一定范围内人口的数量及其文化、教育、职业、性别、年龄等结构，家庭的数量及其结构，各地的风俗习惯和民族特点等。

　　（2）政治环境，是指政治体制、政局稳定性、政府能力、政策连续性以及政府和公众对待外资的态度等，它涉及资本的安全性，是投资者最敏感的问题。

　　（3）经济环境，是指在整个经济系统内，存在于房地产业之外，而又对房地产市场有影响的经济因素和经济活动。例如城市或区域总体经济发展水平、就业、支付能力、产业与结构布局、基础设施状况、利率和通货膨胀等。

　　（4）金融环境，是指房地产业所处的金融体系和支持房地产业发展的金融资源，这种支持主要指所能提供的金融服务、金融支持的力度和状况等。

　　（5）房地产法律制度环境，是指与房地产业有关的正式规则，包括现行法律与相关政策等。

　　（6）技术环境，是指一个国家或地区的技术水平、技术政策、新产品开发能力以及技术发展动向等。

　　（7）资源环境，指影响房地产市场发展的土地、能源、生态等自然资源条件。

　　（8）国际环境，是指国外发生的事情、状况或关系。国际环境是一种动态的过程，是国家以外的结构体系对一国的影响和一国对国家以外结构体系的影响所做出的反应两者之间的相互作用、相互渗透和相互影响的一个互动过程。

　　2.1.3房地产市场的影响因素

　　2.1.3.1影响房地产市场发展的社会经济因素

　　房地产市场发展与社会经济环境的依存程度不断增长。影响房地产市场发展的社会经济因素有：社会因素，包括传统观念及消费心理、社会福利、人口数量及状态、家庭户数与规模、家庭生命周期等因素；经济因素，包括经济发展状况、家庭收入水平及分布、物价水平、工资及就业水平、房价租金比等；政策因素，包括房地产供给政策、住房分配和消费政策、房地产金融政策、房地户产权与交易政策、房地产价格政策。

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