股权众筹规范化发展受困 三大问题纠结监管层

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众筹，即大众筹资或群众筹资。由发起人、跟投人、平台构成，具有低门槛、多样性、依靠大众力量、注重创意的特征

政策之靴即将落地，股权众筹迎来规范化发展阶段。

中国证监会副主席姚刚12月3日表示，证监会按照中央的要求，正在抓紧制定股权众筹融资监管规则，支持企业通过互联网平台创新融资方式和模式。

11月28日，中国证监会表示，以公开发行方式开展股权众筹融资试点的相关政策也在积极研究中。

此前，国务院会议上李克强对股权众筹进行肯定;中证协也已开始着手筹建股权众筹专业委员会;今年以来，证监会已经对股权众筹进行了数轮调研。

种种迹象表明，股权众筹或将步入规范化发展阶段。

然而，参与此次股权众筹监管细则设计和讨论的中国人民大学法学院副院长、中国人民大学金融创新与风险治理研究中心(筹)负责人杨东对企业观察报记者透露，“证监会内部对股权众筹仍有一些不同的意见。”股权众筹采取的形式、门槛和人数限制等方面是监管层争论的焦点。

此外，京北金融总裁、《互联网金融》一书作者罗明雄对企业观察报记者直言，股权众筹本身存在优质项目少、项目定价难、建立信任久、投入周期长、退出机制不明确等诸多问题，不解决这些痛点，仍难言股权众筹规范化。

受困局面或将破冰

股权众筹被业界定义为“私募股权互联网化”。因其降低了投融资成本，成为2014年国内互联网金融领域的新宠。就在姚刚讲话的第二天，广东东莞第一届股权众筹高峰论坛召开。论坛现场共有二十几个路演项目与风投机构当场对接，一些项目就地签约，融资总额近千万元。

股权众筹在中国可谓成长迅速。中投顾问数据显示，自2011年10月，中国第一家股权众筹平台——天使汇在北京诞生以来，短短三年时间，通过互联网股权众筹平台发布的项目已经达到近5万个，累计融资总额超过13.2亿元。据零壹财经统计，截至今年11月，股权众筹平台已达27家。

然而，三年来，股权众筹这一互联网金融新兴业态却一直游走在法律的边缘。《公司法》规定，有限责任公司股东人数不得超过50人，股份有限公司股东为2到200人;《证券法》规定，向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过200人的，均构成“公开发行”。“如果操作不当，融资企业有被认定为非法证券发行的嫌疑，甚至有构成非法集资刑事犯罪的风险，众筹平台有共犯的风险。”北京道衡律师事务所合伙人杜利安律师对企业观察报记者表示。

近日，来自中央和监管层的政策利好密集降临，上述情况或将一去不返。

11月19日，国务院总理李克强主持召开的国务院常务会议上首次提出“开展股权众筹融资试点”,这是国务院会议中首次提及股权众筹。一天后，中国证监会创新监管部副主任王欧在2014世界互联网大会上透露，目前央行已经在牵头制定关于促进互联网金融健康发展的监管细则，证监会相关众筹的监管细则也将很快出台。紧接着，11月26日，中证协在京组织召开股权众筹融资中介机构座谈会，这是首次由中证协召集股权众筹融资中介机构进行座谈。

“11月19日以来，业内都在欢呼雀跃，我们觉得这是一件好事，因为众筹阳光化了。”天使街联合创始人刘思宇对企业观察报记者说道。

监管力度影响大

对于尚处于稚嫩期的股权众筹来说，监管层的监管力度成为影响其未来发展的重要因素。

杨东对企业观察报记者表示，证监会目前正在进行一系列配套基础设施的建设和试点工作的推进，将尽快出台股权众筹管理办法。“这依赖于全国人大财经委正在进行的《证券法》的修改以及国务院《互联网金融健康发展指导意见》的出台。由于证监会内部对股权众筹仍有一些不同的意见，距离具体的监管细则出台还需一定时间。”

杨东透露，监管层争论的焦点在于：一是到底是以私募还是小额公募的形式进行监管;二是到底是限定于私募股权投资还是降低门槛让普通投资者参与其中;三是“200人”的限制要不要突破。“对于这些重大敏感的问题，目前还没有倾向性的意见。在《证券法》修改完成之前，采取私募基金的监管方式比较可行。”

杨东同时指出，监管部门将进一步寻求法律上的突破，或模仿美国JOBS法案的规定，真正实施股权众筹的先进理念和制度。

2012年4月，美国总统奥巴马签署了《创业企业扶助法》(下称JOBS法案)，确立了众筹平台作为新型金融中介的合法性，允许小企业以众筹形式向社会公众出售股份，解除了私募发行中不得公开宣传与一般劝诱的限制，极大促进了美国股权众筹的发展，也为众筹行业的发展提供了前瞻性监管指引。

此前，证监会的方案中将投资人分为一般投资人和合格投资人，一般投资人对单个项目的投资金额不得超过1.5万或2万元，合格投资人的界定则是有能力投资50万元以上。

“众筹行业和监管部门关于项目额度和个人投资最高额度的限定还有争议，行业人士希望早期监管能为金融创新留出更多空间。”刘思宇说。

“对投资人单个项目的投资金额上限定得太低了，这不利于平台方发挥其平台的融资功能，尤其是不能满足融资方对资金的需要。”独立财经评论员皮海洲对本报记者举例说，如果融资方需要融资1000万元的话，按照非公开发行不得超过200人的上限以及每个投资人投资金额2万元的上限规定，其融资额度最高也只能达到400万元，远远不能满足项目融资的需要。

“实际上，问题的关键在于非公开发行200人的上限。如果没有这个限制，即便每个投资人投资金额的上限只有1万元，那么只要有1000人参与认购，同样可以完成1000万元的融资计划。因此，要控制投资人的投资风险，严格执行合格投资人制度，200人的红线限制必须予以废除。”皮海洲进一步表示。

自身缺陷需克服

刘思宇认为，众筹阳光化一定会带来一波新的浪潮，但必须承认，现在还远未到股权众筹的爆发点。

“目前国内的股权众筹有点像2011年、2012年的P2P，还没有进入成熟期。早期的股权众筹平台靠的是资源，是资源导向型平台。未来，股权众筹的爆发点在于成为流量导向型平台，流量导向型意味着投资人的转化率很高，一个人随便点进一个众筹平台，觉得可以投资，然后就投资了。当这种转化率越来越高的时候，就意味着股权众筹爆发点的到来。”刘思宇表示。

数据显示，我国的股权众筹与国外相差悬殊。

清科研究中心发布的《2014年中国众筹模式上半年运行统计分析报告》显示，2014年上半年，国内股权类众筹融资需求20.36亿元，实际募集的资金仅1.56亿元，市场资金供给规模仅仅占总需求的7.66%，大部分投资人对众筹仍持观望态度。

相比之下，2014年上半年，美国国内众筹模式共发生募资案例近5600起，参与众筹投资人数近281万人，拟募资金额约1亿美元，实际募资金额2.15亿美元，募资成功率为206.28%。

除了外部监管环境，股权众筹能否克服自身的先天不足，对这一新兴业态的发展同样至关重要。

罗明雄认为，目前股权众筹仍不能摆脱优质项目少、项目定价难、建立信任久、投入周期长、退出机制不明确等痛点。

罗明雄进一步阐述，首先，股权众筹的项目数量跟债权项目数量完全不是一个量级，许多债权项目很容易融资，但并不具备股权投资价值;其次，对于股权众筹项目到底怎么估值、谁来估值、产生的成本由谁承担，都是问题，但对于债权来说就很简单，只需设定年化利息;再次，债权通过抵押和担保解决了信任问题，而股权众筹项目一旦失败可能血本无归;最后，股权投资的回报周期长、流动性差，是典型的高风险投资。

罗明雄说，需要把以上难点问题考虑清楚，而不是盲目跟风。“我比较担心的是创业者一窝蜂地进入股权众筹领域，短期内找不到很好的商业模式，最后纷纷倒闭。

来源：《经济观察报》