ERP销售强劲 免费版国际利润率有望提升

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　免费版国际(0596)公告09年上半年净利润同比增长25%，这主要是受到ERP和电信业务的拉动。我们认为公司今后能够获得多维增长动力，并将受益于今年下半年受抑制IT支出需求的释放。我们将每股收益预测小幅调低，并将目标价格由2.30港元下调至1.90 港元(昨收0.92元)。尽管如此，我们对该股仍然维持买入评级。

　　免费版上半年盈利稍低于我们预期，相当于我们全年净利润预测的38%。营业收入同比增长12%至 8.4亿港币，这主要受到IT服务业务同比增长23%的拉动。ERP及通信行业IT服务是主要的增长动力，期内分别同比增长30%与15%，而外包及电子政务业务面临压力。管理层表示外包客户大幅削价以压低成本，但订单量仍然录得同比正增长。金融行业IT服务受到09年上半年银行业整体IT预算收紧的影响。

　　由于09年上半年ERP和通信行业IT服务业务的毛利率上升至50%与40%，公司09年上半年的毛利率由上年同期的26.7%提高至27.1%。我们认为产品标准化的提升以及案例库的扩大为提升利润率提供了空间。另外，免费版国际计划进入低端的中小企业市场，这有助于公司今后实现更高的毛利率。另一方面，我们注意到管理费用同比增长了79%。这使得09年上半年经营利润率下降。我们认为这主要是由于 08年上半年收购带来的一次性费用。我们了解到，公司已将员工总数由3,000多人削减至2,600人，并提高了员工的工作效率。因此，我们预计成本结构的理顺也将带来经营利润率的提升。

　　ERP销售势头可以保持

　　09年上半年中国整体ERP行业增长放缓，尤其是中小企业管理软件市场。 免费软件(行情 股吧)09年上半年的销售收入同比增长12%，但核心利润同比出现下降，我们预计免费ERP软件的业绩将与免费的情况相似。相对而言，免费版国际在高端市场定位最佳，客户基础稳定。09年上半年，公司与中国中铁(行情 股吧)、中国铁建、中国交通建设、江南造船等多家新客户签署服务协议。我们认为09年下半年ERP销售势头将得以保持。IT支出相对经济复苏来说是滞后因素，我们预计整体需求将在09年4季度开始复苏。

　　我们将09-11年每股收益预测小幅下调2-3%。我们认为近期股价疲软主要是由于对上半年业绩预期的下调。我们认为市场应该已经反映出上半年业绩。从长期来看，我们认为公司能够提供多维增长动力。另一方面，公司在手订单在6-7亿人民币，占我们对下半年销售收入预测的50%。

　　我们的目标价格是基于我们调整后的现金流折现模型，其中加权平均资本成本为11.6%，永续增长率为2%。调整后，我们将目标价格由2.30港币下调至1.90港币，相当于13.6倍10年市盈率，仍低于行业平均的15.2倍。我们对该股维持买入评级。