2015年《理论与方法》：净收益的求取

　　净收益的求取

　　一、净收益测算的基本原理

　　运用报酬资本化法估价，需要预测估价对象的未来净收益。在实际估价中，求取净收益甚至比求取报酬率更困难，特别是针对不同的估价对象，求取净收益时应从收入中扣除哪些费用、不扣除哪些费用。此外，测算出的价值对净收益也很敏感。

　　收益性房地产获取收益的方式，可分为出租和营业两大类。据此，净收益的测算途径可分为两种：一是基于租赁收入测算净收益，例如存在大量租赁实例的普通住宅、高档公寓、写字楼、商铺、停车场、标准厂房、仓库等类房地产；二是基于营业收入测算净收益，例如旅馆、影剧院、娱乐中心、汽车加油站等类房地产。在英国，将前一种情况下的收益法称为投资法，后一种情况下的收益法称为利润法。有些房地产既有大量租赁实例又有营业收入，例如商铺、餐馆、农地等。在实际估价中，只要是能够通过租赁收入求取净收益的，宜通过租赁收入求取净收益来估价。因此，基于租赁收入测算净收益的收益法是收益法的典型形式。下面先介绍基于租赁收入的净收益测算，然后介绍基于营业收入的净收益测算。

　　（一）基于租赁收入测算净收益的基本原理

　　基于租赁收入测算净收益的基本公式为：

　　净收益=潜在毛租金收入-空置和收租损失+其他收入-运营费用=有效毛收入-运营费用

　　上述公式如果采用计算过程的表述方式，即为：

　　潜在毛租金收入-空置和收租损失+其他收入=有效毛收入-运营费用=净收益

　　净收益是净运营收益（net operating income，NOI）的简称，是从有效毛收入中扣除运营费用以后得到的归因于房地产的收入。

　　潜在毛收入（potential gross income，PGI），是房地产在充分利用、没有空置下所能获得的归因于房地产的总收入。写字楼等出租型房地产的潜在毛收入，一般是潜在毛租金收入加上其他收入。潜在毛租金收入等于全部可出租面积与最可能的租金水平的乘积。其他收入是租赁保证金或押金的利息收入，以及例如写字楼中设置的自动售货机、投币电话等获得的收入。

　　空置的面积没有收入。收租损失是指租出的面积因拖欠租金，包括延迟支付租金、少付租金或者不付租金所造成的收入损失。空置和收租损失通常是按照潜在毛收入的一定比例来估算。

　　有效毛收入（effective gross income，EGI），是从潜在毛收入中扣除空置和收租损失以后得到的归因于房地产的收入。

　　运营费用（operating expense），是维持房地产正常使用或营业的必要费用，包括房地产税、保险费、人员工资及办公费用、保持房地产正常运转的成本（建筑物及相关场地的维护、维修费）、为承租人提供服务的费用（如清洁、保安）等。运营费用是从估价角度出发的，与会计上的成本费用有所不同，不包含房地产抵押贷款还本付息额、房地产折旧额、房地产改扩建费用和所得税。对此进一步说明如下：

　　（1）对于有抵押贷款负担的房地产，运营费用不包含抵押贷款还本付息额是以测算包含自有资金和抵押贷款价值在内的整体房地产价值为前提的。由于抵押债务并不影响房地产整体的正常收益，而且由于抵押贷款条件不同，抵押贷款还本付息额会有所不同，如果运营费用包含抵押贷款还本付息额，则会使不同抵押贷款条件下的净收益出现差异，从而影响到这种情况下房地产估价的客观性。如果在扣除运营费用后再扣除抵押贷款还本付息额，则得到的收益不称为净收益而称为税前现金流量，即税前现金流量（pre-tax cash flow，PTCF）是指从净收益中扣除抵押贷款还本付息额后的余额，它被用于评估房地产自有资金权益的价值。

　　（2）这里所讲的房地产折旧额，是指会计上的建筑物折旧费、土地取得费用的摊销，而不包含寿命比整体建筑物经济寿命短的构件、设备、装饰装修等的折旧费。建筑物的有些组成部分（如空调、电梯、锅炉、地毯等）的寿命比整体建筑物的经济寿命短，它们在寿命结束后必须重新购置、更换才能继续维持房地产的正常使用（例如，锅炉的寿命结束后如果不重新购置、更换，房地产就不能正常运营），由于它们的购置成本是确实发生的，因此其折旧费应包含在运营费用中。

　　（3）房地产改扩建能通过增加房地产每年的收入而提高房地产的价值。收益法估价是假设房地产改扩建费用与其所带来的房地产价值增加额相当，从而两者可相抵，因此不将它作为运营费用的一部分。如果房地产改扩建能大大提高房地产的价值，房地产改扩建费用大大低于其所带来的房地产价值增加额，则这种房地产属于“具有投资开发或再开发潜力的房地产”，应采用本书第九章介绍的假设开发法来估价。

　　（4）运营费用中之所以不包含所得税，是因为所得税与特定业主的经营状况直接相关。如果包含它，则估价会失去作为客观价值指导的普遍适用性。而在评估投资价值时，通常是采用扣除所得税后的收益，这种收益被称为税后现金流量（after-tax cash flow，ATCF）。

　　运营费用与有效毛收入之比，称为运营费用率（operating expense ratio，OER）。有些类型的房地产，其运营费用率有一个相对固定的范围，因此可以找出市场上不同类型房地产的运营费用率，以供具体估价时测算估价对象的运营费用或净收益参考。找出运营费用率的方法是市场提取法，即调查、了解同一市场上许多类似房地产的运营费用和有效毛收入，分别求其运营费用与有效毛收入的比率，然后综合得出一个运营费用率区间。

　　净收益占有效毛收入的比率，称为净收益率（net income ratio，NIR）。因为净收益等于有效毛收入减去运营费用，所以净收益率是运营费用率的补集，即：

　　NIR=1-OER

　　潜在毛收入、有效毛收入、运营费用、净收益等，通常以年度计，并假设在年末发生。

　　（二）基于营业收入测算净收益的基本原理

　　有些收益性房地产，通常不是以租赁方式而是以营业方式获取收益，其业主与经营者是合二为一的，例如旅馆、娱乐中心、汽车加油站等。这些收益性房地产的净收益测算与基于租赁收入的净收益测算，主要有以下两个方面的不同：一是潜在毛收入或有效毛收入变成了经营收入，二是要扣除归属于其他资本或经营的收益，例如商业、餐饮、工业、农业等经营者的正常利润。例如，某餐馆正常经营的收入为100万元，费用为36万元，经营者利润为24万元，则基于营业收入测算的房地产净收益为100-36-24=40（万元）。基于租金收入测算净收益由于归属于其他资本或经营的收益在房地产租金之外，即实际上已经扣除，所以就不再扣除归属于其他资本或经营的收益。

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