柏文喜：迎接商业地产大资管的春天

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柏文喜

柏文喜：中国社会科学院研究生院特聘导师、全经联商业地产专业委员会委员、大中华购物中心联盟主席助理、中企资本联盟副秘书长、亚洲房地产协会投资专业委员会联席副理事长

商业地产大资管的核心，一方面是项目的选择与把握，另一方面是通过提升运营和提升资产流动性来提升资产价值。资产证券化作为商提升业地产流动性最重要的方式之一，可以将商业地产交易从“大额、低频”方式转变为“小额、高频”方式来提升商业地产的资产流动性，从而获得流动性溢价来提升资产价值。

在当今我国的商业地产资产证券化实践中，却存在着两大难以解决的问题和困境：

第一、商业地产的运营实践中，过高的租售比使得商业地产单单从运营与投资的角度而言失去了投资价值。因为以集合信托为代表的无风险收益水平远远高于商业地产的租金收益水平，且集合信托的安全性与流动性相比商业地产也有其优势。另外，涉及商业地产资产证券化各环节的税收至今并无相应的减免政策，使得本来就较低的租金收益水平更加“雪上加霜”。

第二、从融资的角度而言，资产证券化相比传统的经营性物业贷款并无竞争优势。商业地产的资产证券化是以其租金收益为核心进行资产或权益支持证券定价的，相对较低的租金收入水平必然导致较低的证券发行价格，进而在融资总额方面不占优势，另外，以ABS、REITs为代表的商业地产资产证券化产品的融资成本也大大高于经营性物业贷款。由此一来，商业地产资产持有方在融资时，从规模以及成本考虑，一般都会首先考虑传统的经营性物业贷款;即使经过权衡最终决定发行资产证券化产品，由于更加看好物业未来的升值空间，一般也会以回购及优先股等形式将这一融资行为变为实际上的债权融资。

由此一来，市场中出现了一些质疑的声音，认为商业地产大资管及商业地产的资产证券化是没有市场需求支撑的，缺乏市场生命力和市场前景。事情果真如此吗?

且看近年来商业地产资产证券化的一些具体的案例实践：

1、海印股份的资产证券化案例，在基础资产未出表的情况下以收租权实现了证券化融资，并设计了回购机制，形成了实质上的债券融资;

2、“苏宁云创”的资产证券化案例，以特定资产管理计划嵌入私募基金的形式实现了11家优质门店的基础资产出表，实现了大额融资，帮助苏宁电器在2014财年实现了会计盈利;

3、“中信启航1号”资产证券化案例，将中信证券位于北京和深圳的办公楼物业进行了资产证券化，旨在对资产证券化作出探索性的尝试。

4、万科前海“企业公馆”项目的资产证券化案例，在BOT模式下实现了项目收租权的资产证券化，一次性折现回收了七年的租金收入。

从以上案例来看，除了“中信启航1号”旨在进行商业地产资产证券化探索以外，其他的案例都有着十分现实的诉求：改善企业的现金流状况;实现非债权融资;降低资产负债率，提升企业再融资能力等。因此商业地产的资产证券化还是有着十分现实与具体的市场需求的：

第一、可以即期改善企业的现金流状况。资产证券化可以实现部分基础资产或者权益的出表，以此换取较大的现金流入，在提升企业资产流动性的同时改善企业的现金流状况，让企业的财务运行更加健康。

第二、实现非债权融资，降低企业的流动性压力。以经营性物业贷款为核心的债权融资模式需要不断地通过借新还旧的形式来实现融资性现金流的可持续，企业始终存在较大的流动性压力。而以商业地产资产证券化的形式进行的融资，更多地是一种非债权融资，不带来融资性现金流的流动性压力，企业可以更加专注于提升经营管理本身。

第三、改善即期盈利水平，优化企业财务状况，提升再融资能力。按照我国现行的会计规则，对商业地产在计价方面采取了历史成本法，使物业的升值部分不能以公允价值变动的形式进入企业帐面，而每年的折旧是要提取的，租金收入水平又比较低，导致企业财务表现在账面上不断恶化，对于注重即期财务业绩的上市公司极为不利。

以资产证券化的方式可以对商业地产以当期市场价值进行重新估值并实现资产或者权益出表，换取等额的现金流入，即期改善企业的帐面财务表现，提升即期盈利水平，降低资产负债率并提升资产流动性，进而提升企业的再融资能力，提升企业自身在资本市场的估值水平。

从“苏宁云创”这一案例来看，实现了当期40多亿规模的现金流入，获得资产差价收入近20亿元，在弥补当年巨额经营亏损之后，使得苏宁电器在2014财年实现了近10亿元的当年盈利。

从以上的商业地产资产证券化实践来看，并非市场对商业地产的资产证券化没有现实需求，而是在当今的市场状态下这一需求更加集中和明确而已。也就是说，在商业地产的大资管与资产证券化的市场格局中，需要谨慎选择交易对手，选择那些对此具有较为强烈需求的交易对手：

涉及商业地产业务的上市公司。市值管理的诉求使上市公司对于即期业绩以及资产流动性有着强烈的追求，而商业地产的资产证券化正好可以提升企业的资产流动性，改善即期业绩，对于股价表现具有立竿见影的效果，因此比较容易受到上市公司的欢迎。

更关键的一点是，我国会计制度的局限使得上市公司只有通过商业地产的资产证券化才能将物业升值部分转变为即期利润，这正是资产证券化对上市公司的价值所在。万达集团被迫转向海外上市，也是因为按照我国的会计规则物业升值部分不能计入账面盈利导致其盈利能力太差所致。

第二、高负债企业。当企业的负债率较高时，企业的债权融资能力和融资空间将大大缩小，而商业地产的资产证券化是一种类股权融资方式，是对传统的债权融资方式的替代和弥补。虽然从融资规模以及成本上与以经营性物业贷款为代表的传统的债权融资方式比较不具优势，但正因为是类股权融资，在实现成功融资的同时还可以降低企业的资产负债率，提升企业的资产流动性，进而提升企业的再融资能力，因此受到具有较高负债率的企业的欢迎。

第三、具有较强发展愿望和重视企业财务健康的企业。发展愿望比较强烈的企业一般会着眼于企业长期发展的需要，勇于探索不同的融资方式和较为关注企业的资产流动性，因此比较容易接受商业地产的资产证券化，而不是单纯从融资规模及融资成本上进行考虑。商业地产的资产证券化可以有效化解债权融资的流动性压力，提升企业运行的财务稳健性和财务健康状况，因此也比较容易被注重企业财务健康的企业所接受，尤其以从事资本运作的企业为突出代表。

商业地产大资管与资产证券化并非没有市场需求和市场生命力，而是市场需求更为明确与集中，其价值所在也是十分清晰的。随着宏观环境、政策环境和产业环境的变化以及资本市场的不断成熟，商业地产大资管以及资产证券化的市场接受度会逐步提高，企业参与的积极性与主动性也会逐步显现，大资管的春天将会快步到来。