房地产政策暖风再起，第三轮救市呼之欲出

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　　2014年，一线城市交易量下降、价格上涨乏力，二三线城市陷入低迷的去库存周期。新年之后，又传出佳兆业破产重组、恒盛地产资金链断裂的消息， “狼来了”的预警似乎正在变现。统计数据显示，144家上市房企2014年前三季度总负债达到26692.12亿元，33家房企资产负债率超过了80%的红线。目前公布了2014年业绩预告的47家上市房企中，12家业绩亏损，10家业绩预减。

　　2014年以来，已有两轮“救市”，眼下，第三轮“救市”呼声再起。房地产市场2015年能否触底反弹?政府手里还有多少筹码?就此展开了调查。

　　随着2014年中国经济增速下滑至7.4%，作为最重要的经济引擎之一的房地产行业，政策暖风频频吹起。

　　日前，国务院总理李克强与达沃斯世界经济论坛国际工商理事会代表对话时指出，中国房地产市场的刚性需求是长期的，并将带动国内相关行业和产品供给，房地产市场在一段时期内出现调整也是正常的。

　　与此同时，包括杭州、绍兴等多地出台松绑限购、鼓励购房的政策，住房和城乡建设部副部长齐骥更是表示，要指导督促商品住房较多的城市出台支持措施，将商品房转化为安置房，促进棚改与利用存量房的有效衔接。

　　福州市下发的《关于福州市统购商品房和安置房、回购安置协议指导意见(试行)》提出，开发企业若有多余商品房或安置房可卖给政府，用于保障性住房。除了福州，四川、安徽、江苏等省的部分地区也正在试点类似政策。第三轮救市呼之欲出。

　　房地产拖累经济增长

　　国家统计局公布的数据显示，2014年国内生产总值63.6万亿元，同比增速为7.4%，这不仅意味着经济增速较前一年下滑0.3个百分点，同时也是1990年以来最低的数据。

　　中国银行首席经济学家曹远征在网易房产举办的中国地产创新峰会上表示，中国经济增速放缓的背后，固定资产投资增速下滑是主要原因，房地产投资增速下滑则是最主要的拖累因素。由于中国的人口结构发生了变化，房地产市场从1998年以来的单边上涨时代已经终结，库存压力的加大导致房企新开工的意愿不强，房地产投资在2015年仍有进一步下行的压力。

　　摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，经济增速放缓的主要原因在于固定资产投资减速，在供应过剩的房地产和制造业领域，投资放缓尤为明显。摩根大通估计，由于房地产投资增速从2013年的20%下降至2014年的10.5%，拖累GDP增速下滑1.1个百分点左右(包括对房地产相关行业的间接影响)，预计2015年国内房地产市场仍将继续调整。

　　“房地产对产业链的辐射能力非常强，房地产投资增速下滑会拖累建筑业、工业、装饰业等上下游行业的增长，引发连锁反应。”新城控股高级副总裁欧阳捷向表示，要稳住经济下行的势头，房地产投资的角色非常重要，即使不指望它像以前那样充当“火车头”，也至少不要拖后腿。所以从政策层面而言，房地产的稳定发展是政府希望看到的。

　　供求关系依旧严峻

　　尽管2014年下半年房地产市场呈现探底回升的势头，并且在四季度出现“翘尾”，但供大于求的基本面并未得到实质改变，进入2015年1月份以来，市场成交再度下滑。

　　克而瑞的监测显示，2015年1月上半月，61个重点城市商品住宅成交954.9万平方米，环比大幅下滑22.3%，同比小幅下滑6.2%。市场分化进一步加剧：一线城市商品住宅成交环比虽下降，但同比大涨近32%，表现依然抢眼;18个二线城市上半月商品住宅成交量同、环比都出现大幅下滑，且分化明显，厦门、南京、杭州等城市环比跌幅都超过30%，而南昌、贵阳、呼和浩特等城市环比小幅下降，与2014年12月的高点基本持平;三四线城市上半月整体市场成交环比虽仍在下滑，但同比来看与2014年同期基本持平。

　　克而瑞研究中心分析师朱一鸣向表示，一般而言，临近年关都是成交淡季，但眼下离年关尚早，成交下滑一方面是受市场淡季影响，但更多是因为供过于求的市场格局并没有发生根本性改变，随着前期地方救市政策效应递减，信贷政策又止步不前，加之市场对经济发展信心不足，使得购房者信心下降，观望情绪上升。

　　世联行的研究报告显示，尽管房地产市场经历了2014年四季度的成交反弹，但截至2014年12月末，国内大部分城市的商品房去化时间仍超过15个月的警戒线，去库存压力不容小觑。这其中，一线城市除深圳外，北京、上海、广州去化时间均超过15个月。二线城市中多数城市的库存量仍处于2010年来的高点，像杭州与福州的去化时间分别达到17.3与18.4个月。多数三四线城市由于人口净流出的影响，库存高企，像湛江与温州的去化时间分别高达26.3与22.1个月，锦州的去化时间更是高达89个月。

　　相对于在售住宅存量，潜在供应量的增幅更为惊人。欧阳捷和他的研究团队调查更发现，目前全国住宅在建施工面积接近50亿平方米，房企土地储备约为12亿平方米，按照2014年约10.5亿平方米的全国住宅销售面积计算，即使地方政府不再出让地块，要消化目前的存量也需要6年时间。

　　然而，与巨大的供应量相比，需求量却呈现持续下行的势头。欧阳捷调查发现，在绝大部分二线城市，人均居住面积已经接近30平方米，进一步改善的空间十分有限，三四线城市的人均居住面积更高，这意味着除了一线城市，存量人口改善住房的需求在不断放缓。与此同时，受到传统产业产能过剩的影响，农村劳动力进城的速度也在放缓，导致近几年大多数一二线城市人口净流入速度放缓，住房刚性需求相应减少。

　　对楼市一向乐观的原华远地产董事长任志强(微博)也坦言，尽管房地产行业已经进入底部徘徊周期，但由于商品房库存量巨大，房价大幅反弹的可能性微乎其微，最快也要到2015年末才会出现回升的势头。

　　多重刺激手段救市

　　面对不利的市场形势，不仅各级政府纷纷出招托市，连住建部门也在为楼市去库存出谋划策，第三轮救市潮蠢蠢欲动。

　　四川省住建厅1月20日发布消息称，将对省内地方住房政策进行集中清理，全面取消限购、限价等行政干预政策。厦门也宣布从1月16日起全面取消岛内限购。此外，绍兴日前出台的《关于促进越城区行政区域房地产市场平稳健康发展的意见》提出，将于2月15日起实施购房补贴、提高公积金贷款额度等购房优惠政策，购房者将获得房屋成交计税价格0.8%的补贴。

　　虽然在央行降息后房地产基本面确实开始复苏，尤其是一线和核心二线城市，但由于三四线城市库存较大等因素，单靠货币政策的宽松对于三四线城市基本面的推动相对缓慢，区域性的行业政策支持是非常有益的补充，预计未来会有更多三四线城市效仿推出救市措施。

　　然而，在欧阳捷看来，0.8%的购房税费补贴对购房者的资助力度很有限，难以带来大规模的购买力释放。除了一线城市，绝大多数城市限购政策松绑带来的刺激作用也在递减，上述救市政策只是“小打小闹”。

　　相对而言，住房保障的货币化改革救市力度更大。根据报道，住建部拟督促存量库存较高的城市出台将商品房转化为安置房、利用存量房促进棚改和收购商品房用于保障性住房的指导意见。随后，福州市下发《关于福州市统购商品房和安置房、回购安置协议指导意见(试行)》，开发商的房源或福州居民手中多余的商品房或安置房可以售予政府，由各区政府指定一家国有企业作为统购商品房和安置房的购买主体，回购安置协议可以由原征迁实施单位负责。

　　住房保障货币化是一种对中低收入居民的购买力支持，尤其在一些供大于求的城市，如果地方政府先名义出资协助购房者取得房屋部分产权，并要求购房人在二次销售房屋时偿还地方政府出资，开发企业一边取得地方政府出资，一边继续支付规费和地价。这样一来，地价低流入与民生保障低流出的格局就可能变为地价适当流入与民生保障适当流出，同时未实际增加地方政府净开支，最终可能使中国楼市的刚需保持长期化。

　　相对于各式各样的救市政策，在欧阳捷看来，城镇化才是房地产市场重拾动力的核心因素，“2014年9月发改委已经确定新型城镇化试点名单，在全国共选取了50多个试点城市，如果真的能解决农村人口进城所面临的落户、社会保障、土地改革等难题，推动城镇化发展将产生更多刚性住房需求，从根本上解决高库存困境”。

　　资金状况

　　一月房企海外融资缩水七成楼市进入“后高周转”时代

　　从佳兆业风波到中小房企生存困局，再到人民币贬值，最近楼市利空不断。

　　中原地产数据显示，2015年1月宣布在海外资本市场融资的房企仅有7家，合计融资额为158亿元人民币，相比2014年1月的21家企业600亿元融资额锐减七成。

　　兰德咨询对港股上市的30家房企资金压力测试发现，得分在70分“及格线”以上的只有6家。

　　中原地产首席分析师张大伟指出，目前楼市已整体进入“后高周转”时代：随着土地成本、融资成本上升，房企以往依托高利润和高杠杆的策略很难再有操作空间。

　　7家房企海外融资158亿

　　按照兰德咨询资金压力测试模型，在对港股上市的30家房企的资金压力测试发现，得分在70分以上的只有6家。“70分以下就有风险。”兰德咨询总裁宋延庆对说，随着全行业金融化的趋势越来越明显，提高现金流及运营的精细化管理水平更为重要。

　　通过对企业的评测，宋延庆发现，目前行业内最需要重视的就是资产负债率这一数据，大部分房企资产负债率都在90%左右，而现金占总资产的比值也相对较低，一般港股上市房企这一比值控制在15%~20%，其建议A股房企也不要低于10%。

　　宋延庆表示，在以债养债的开发模式下，如果企业负债过高、增速过快，一旦销售额下降，资金链就可能断裂。针对房地产企业现金流特点，通过测算不同压力情形下企业的资金状况，能够获知企业未来一年的资金链安全程度。

　　中原地产研究部统计数据显示，截至目前，国内房企海外融资锐减，1月份宣布在海外资本市场融资的仅有7家，合计融资额为158亿元人民币，相比2014年1月的21家企业600亿元融资额锐减七成。

　　“以往，1月份房企都会选择在海外大规模融资，但在2015年，受佳兆业事件及人民币贬值影响，房企海外融资遇冷，融资成本也明显上涨。”张大伟说。

　　多位房企人士表示，预计在2015年春节后，房企海外融资的难度将继续增加。

　　张大伟提醒，巨量的海外融资负债规模将引发房企资金链紧张，甚至有可能出现违约。同时随着美元走强，热钱流出速度可能会加快，从而进一步加剧房企资金压力。如果人民币贬值成为趋势，房地产市场将面临持续颓势，进而可能伤害中国经济。

　　多家房企负债超百亿

　　Wind资讯统计数据显示，A股144家上市房企平均负债额为118.36亿元。其中“招保万金”四家房企的负债合计达到了9095亿元，除金地 2014年前三季度负债979.67亿元外，其他三家负债都超过了千亿，其中万科前三季度负债4137.92亿元。从资产负债率来看，万科为79.6%，招商地产为72.2%，保利和金地分别为80.3%和72%。

　　梳理这144家上市房企的负债情况发现，共有33家房企的资产负债率超过了80%的红线，其中珠江控股达到98.74%，阳光城为90.96%。

　　张大伟对表示，他们在对20家上市房企的财务数据跟踪研究后发现，目前行业已整体进入“后高周转”时代。“在2010年前，很多大型房企规模和业绩的快速增长主要依托高利润和高杠杆策略。但随着土地成本、融资成本的上升，这一策略很难再有操作空间。”

　　张大伟指出，在步入“后高周转”时代后，上市房企的核心净利润率依然处于下降通道，2014年上半年20家上市房企的平均核心净利润率仅为12%，处于历史最低位。

　　“得益于融资和销售方面的优势，品牌房企的整体财务表现相对比较稳定，但现在摆在大家面前的问题就是如何转型。”一位上市房企高管表示。张大伟预计，2015年大部分企业的销售任务制定将非常谨慎，经营策略将以平稳去库存为主。

　　盈利情况

　　12家上市房企预亏房地产利润下降成共识

　　2014年以来，房地产市场持续下行，不少房企为缓解沉重的资金压力，不得不采取“以价换量”的销售策略，部分中小房企还要在拿地、销售等方面面临来自大房企的激烈竞争，再加上融资成本居高不下，房企利润不断遭到侵蚀。

　　注意到，目前公布了2014年业绩预告的47家上市房企中，12家业绩亏损，10家业绩预减。对不少房企而言，告别“黄金十年”之后，将不得不面对全行业利润下滑的窘境，而且未来盈利预期有可能继续走低。

　　近1/4房企业绩首亏

　　截至1月28日，来自Choice金融终端的数据显示，沪深两市共计47家上市房企公布了2014年业绩预告，其中，11家房企宣布首亏，占比近四分之一，1家宣布续亏，另有10家房企2014年业绩预减。其中，净利润变动幅度最大的是荣丰控股，作为业绩首亏企业，荣丰控股预告2014年净利润变动幅度为-2644.98%。

　　目前已经进行年度业绩预告的多为中小房企，尽管上述47家房企尚不能代表A股140多家房企的整体表现，但是近四分之一企业业绩预亏至少在一定程度上折射出房地产行业整体利润率下滑，中小房企经营业绩不佳的现状。

　　对已经发布业绩预告的企业梳理发现，造成经营业绩下滑的主要原因分为三类。第一类是房地产业务收入下降，比如新潮实业、中房股份等;第二类是融资成本增加，比如实达集团;第三类是由于计提资产减值准备，比如中华企业、绿景控股等。

　　新城控股高级副总裁欧阳捷在表示，房企出现大面积业绩下滑的情况其实早有预兆：一方面，市场表现并没有预期的乐观，高增长时代一去不复返;另一方面，土地价格并未出现明显下跌，一线城市的土地资源仍然紧俏，除了少数企业能拿到低成本的海外融资，更多的企业还要面临高昂的融资成本，业绩不佳也就在所难免。

　　多家房企计提存货跌价准备

　　欧阳捷认为，百强房企正在不断扩大规模，市场份额仍是这些企业追求的主要目标之一，这会逼迫中小企业不得不降价出售，利润空间被进一步削减，因此才会出现企业大面积预亏。

　　了解到，中华企业、绿景控股等多家房企计提了资产减值准备。克而瑞研究中心分析师朱一鸣表示，选择这种方式进行预亏公告的企业多半为中小企业，由于滞销或者地价上涨等因素，其经营业绩本身就不太乐观，计提减值准备只是为此提供了一个理由。

　　不过，也不排除部分房企通过“藏利润”来对财务报表进行粉饰。了解到，不少房企为了实现年度销售目标，多将交房期限设定在12月底前，但是在2014年市场低迷的情况下，部分房企可能会推迟交房。

　　朱一鸣告诉，这种行为多半是由于当年企业经营业绩已经非常糟糕，通过推迟交房将业绩算入下一年的销售额，到时候可以凭借业绩“扭亏”在资本市场实现“翻身”，否则如果连续两年亏损，股票会被实施退市风险警示。

　　行业盈利预期走低

　　尽管2014年大部分城市取消限购政策，进入四季度政府救市措施接二连三，但是想要挽回房企经营颓势并非易事。在供应总体平稳而市场成交放缓的态势下，多数城市供求比高企，库存量普遍攀升，去化周期显著变长。

　　欧阳捷认为，目前房地产行业的主要趋势就是供求关系逆转，在政策调控和市场格局变化下，行业逐步进入平稳发展期，盈利预期下调在所难免。

　　克而瑞研究报告分析称，考虑到依然处于高位的库存压力，2015年房价的整体走势应是先降后稳，目前宁波、沈阳等城市去化周期均超过18个月，去化压力巨大，房价还有进一步调整的空间。在这样的背景下，去库存仍将是市场的主旋律，房价有进一步下探的可能。

　　土地市场

　　2014土地市场现分化：一线量减价升三四线趋冷

　　楼市萎靡不振的2014年终于过去，有研究机构盘点发现，2014年的土地市场遭受不小的打击，土地出让金明显下滑，一线城市和二三线城市表现分化加剧。

　　对于部分严重依赖土地财政的地方政府，2015年将面临较大的财政压力。其中三四线城市目前楼市库存依然高企，开发商拿地愿望进一步下降，是目前全国楼市、地方财政链条上最薄弱的一环。

　　土地成交创五年新低

　　上海易居房地产研究院近期发布了《2014年典型城市土地成交报告年终版》。报告显示，在市场下行的影响下，去年国内十个典型城市土地成交建筑面积25310万平方米，降幅近三成;土地出让金收入为8841亿元，同比下降15.4%;

　　报告显示，2014年土地成交量创五年新低，但成交均价则创出五年新高，土地成交均价3493元/平方米，与2013年相比上升13.2%。

　　上海易居房地产研究院研究员亢亚娟分析认为，楼市降温导致地市降温。从成交量来看，一方面房企购地热情降温，另一方面地方政府供应积极性也有所降低，导致成交量低迷。从成交价格来看，土地价格以上升为主，主要是由一线城市带动，一线城市土地资源稀缺，且房价坚挺，对企业具有很强的吸引力，激烈的竞争下必然导致高价地的出现。

　　上海易居房地产研究院发展研究所所长李战军表示，虽然2014年土地成交出现一定程度的下滑，开发商未来仍然会不断“抢地”。不能因为一年的波动，就看淡未来的土地市场，土地供应量会不断减少，在一线城市情况尤其突出。而且随着土地动迁费用居高不下，土地价值升值是长期的趋势。

　　区域分化加剧/

　　报告显示，一线城市土地成交均价上升幅度尤高，二线城市略有下降。说明一线城市土地价值仍然深受市场认可，吸引了多个大企业争相布局。预计2015年土地市场将在2014年基础上有所复苏，但不同区域分化将更加明显。

　　亢亚娟指出，大城市“房冷地热”现象突出，房企逃离三四线城市，向一二线城市集聚的态势仍在持续。

　　在一线城市，由于市场降温,成交量重新回落,为6825万平方米，降幅达32.4%。但成交均价依然延续了2013年的上行趋势,为7429元/平方米，增幅为37.8%。由于土地资源的稀缺性,外加房价远比三四线城市坚挺，一线城市的土地价值在市场冷淡的情况下依然凸显。

　　在二线典型城市，土地成交总量在近两年逐步缩小，2014年为18485万平方米;从土地成交均价来看，基本稳定在1500元~2000元/平方米之间，其中2013年大幅上升44.2%，2014年为2040元/平方米，略微下降3.2%。

　　成交量方面，一线城市中广州跌幅最大，上海跌幅最小;二线城市中，重庆跌幅最大，西安跌幅最小。十大典型城市土地成交均价同比以上升为主。一线城市均价均为上升，且增幅较大;二线城市除天津、西安上升之外，其余城市均价都出现了一定程度的下滑。尤其是杭州，下跌10%，房价跌幅最大。

　　地方财政是否会亮红灯?

　　李战军认为，在现阶段，土地出让金作为地方政府财政收入主要来源的状态不会改变，且不同城市的土地出让金贡献分化将成为常态。

　　但他同时指出，土地出让金的明显下滑还不至于对地方财政产生根本性影响。除土地出让金外，地方政府还可以通过税收改革，减持国有股等方式补充资金，偿还地方债等。

　　明源地产研究院主编潘勇堂认为，2014年楼市低迷，中小开发商对行情不乐观，导致拿地积极性不高。目前的地价对于开发商来说压力比较大。中小开发商根本拿不起一二线城市的土地，只有“巨无霸”型房企才有能力继续拿地，他们很多时候也会选择“联合体”的方式，从而减轻资金压力和风险。

　　对于2015年地方政府的财政压力，潘勇堂认为，由于政府在土地市场有调节的主导权，2015年可以通过控制土地出让的节奏来补充资金。首先要防止流拍，再争取更高的溢价。长远看，提升城市品牌，提高规划水平，对地方政府卖地都是有利的。地方政府如果对土地出让金依赖过大，2015年压力就比较大，对于那些对土地出让金依赖较小的地方，波动不至于太明显。

　　纵观全国，地方财政压力最大的可能是三四线城市。目前这些城市的库存去化仍然非常困难，开发商普遍认为三四线城市没有拿地的必要。如果地方缺乏其他支柱产业，消费能力太弱，财政问题可能会更多地暴露出来。

　　产品策略

　　开发商自救：升级产品调整结构

　　“以往绿城40%~50%左右的销售额来自给富有群体造顶级住宅，2015年开始，绿城会做一个调整，这一板块可能只占10%~20%的份额。”绿城中国董事长宋卫平1月23日在青岛的一次业主和媒体的交流，引发了业界震动。很多人没有想到，在国内深耕高端住宅领域的绿城居然也开始为白领建房。

　　在绿城调整产品结构的背后，是日趋严峻的市场环境。宋卫平甚至提出，向小米创始人雷军学习，做利润只有不到7%的产品。激烈的市场份额竞争，也许会让本来毛利就在不断下滑的地产业进一步压缩利润空间。

　　产品结构调整

　　据观点地产网的报道，宋卫平在上述交流会上曾透露，未来绿城将为中国城市最主要的群体“白领”建房，尽可能推动80后、90后城市白领的生活品质、丰富程度和生活幸福程度，这是回到绿城后要做的事情。

　　几乎在宋卫平发表上述讲话的同时，绿城曾经的合作伙伴融创也传出了收购佳兆业的消息。和融创定位高端消费市场不同，佳兆业是一家以刚需产品为主打的房企。

　　绿城和融创不约而同瞄准刚需市场，让业界疑惑：面对疲软的市场，高端住宅开发商是否也面临转型的压力?

　　根据调研，从2010年开始，市场48%的购房者就是为了改善需求。因此他对绿城转型“刚需”的想法的正确性有所怀疑，因为刚需并不成为未来房产市场的主力。

　　对此，绿城方面表示，所谓转型“刚需”，是媒体的一种误读。根据此前的了解，绿城所针对的白领购房人群年收入也要达到30万元左右，和通常意义的刚需存在一定的差距。

　　宋卫平的一位助手表示，宋卫平所说的白领应该指的是中等收入人群，有些人虽然不是白领，但收入却并不低。这些人有改善居住的需求，也可以视为“刚需”的一种。

　　但绿城产品结构将有变化，这一点是肯定的。

　　中房信研究总监薛建雄说，这种改变和购买力有一定的关联，如今改善型需求购买的主力户型在90~120平方米。而80后、90后的生活习惯和60后、70后不同，家庭的小型化，使得消费者对居住空间的需求变小。

　　杨科伟表示，目前的改善型产品不像此前那样大幅增加户型面积，和目前土地出让价格较高有关，开发商要控制总价，就必须要缩小建筑面积，以保证楼盘的销售。

　　盈利模式变化

　　在户型面积无法大幅增加的情况下，开发商怎样吸引改善型消费者入市买房?杨科伟说，开发商主要通过增加硬件和配套来实现。

　　比如，上海大宁金茂府项目就安装了抗霾防PM2.5系统、全屋软水净水系统、智能家庭控制系统等十二大科技系统，用高科技全面提升楼盘的品质，以和周边乃至整个北上海的对手差别化竞争。

　　梳理海尔、小米等智能家居企业的合作房企发现，全国前30强的房地产企业中，已有超过15家企业和上述两家企业建立战略合作关系。

　　亿翰智库上市公司研究中心副主任张化东说，提升产品的硬件，牺牲部分利润，固然是为了提升品牌的市场份额，但更重要的目的是为了在房地产开发之外，寻找新的盈利点。

　　世茂集团副总裁蔡雪梅在多个场合提出，未来房地产开发的盈利模式，将从主要靠土地增值获利，转向依据“人性需求”开发获利，住宅成为一种可以接入医疗、教育、超市、保险、家居等各类商品和服务的新的移动互联网平台。

　　潘石屹(微博)、宋卫平、冯仑等都表达过类似观点，提出了基于移动互联网的创新盈利模式。

　　张化东表示，智能家居、低碳科技等产品，正是房地产企业搭建住宅互联网平台所必需的硬件，将是未来开发商创新盈利模式的关键。

　　而对房企来说，房屋售出后的服务收益，也是弥补产品升级后利润压缩的必经途径。只有大量增加服务领域的盈利，开发商才能在产品升级后不涨价，进而达到快速周转，提升更多市场份额的目的。