站在周期转折点上的中国房地产

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火焰过后是海水。中国房地产在经历了2013年一轮价量齐升的快速增长之后，2014便陷入了量价齐跌的低迷状态。一二三线城市房价渐次回落，商品房成交量同比萎缩，土地购置量和购置价格也相应回落。截至2014年6月末，全国累计销售面积48365万平方米，同比下降6.0%；全国百城住宅平均价已连续四个季度环比下降，71个城市环比出现下跌，其中包括历来价格坚挺的一线城市北京、上海以及广州，且跌幅逐渐扩大。与此同时，开发商拿地态度也趋于谨慎，上半年累计土地购置面积14807万平米，同比下跌5.8%；土地平均购置价格涨幅出现较大程度回落，同比增6.5%(2013年同期值23%)。

市场长期高景气刺激了房地产投资的持续高速增长。2010-2013年，房地产开发投资完成额在全社会固定资产投资中的比重始终稳定在20%左右。2013年，土地出让金收入贡献了地方可支配收入的33%，因此，房地产既是地方经济增长的“支柱”，同时也是地方政府的重要财政来源。要化解宏观经济下行风险实现“稳增长”目标，必然需要先稳住楼市。要平衡地方财政收支，也必须依靠“土地财政”。在国务院2014政府工作报告定调“针对不同城市情况分类调控”后，多数省市出台的房地产新政救市基调高度一致，政策松动和刺激力度逐步升级。

通过广东、福建部分主要城市的房地产同口径数据进行比较，我们发现：与限购型城市相比，房地产政策管控较为宽松的非限购城市商品房销售在进入2014年后也出现同步下滑，两者商品房销量在二季度末的表现趋于接近。这表明无论政策调控存在与否，市场对房地产看涨的预期已经发生变化，目前市场对于房地产进入调整周期的看法已经趋于一致。

长周期因素拐点凸现

人口因素对房地产市场的支撑力度减弱。上世纪70年代初和80年代中后期的人口高峰带来了1985-2010年劳动力的增长，同时也带来了房地产“刚需”的增加。1986-2013年，商品房销售面积销量一路上涨(2008年金融危机除外)，年均增速达到29.6%。全国住宅平均价格也由1991年的756元/平米上涨到了2013年的5850元/平米。2010年，15-64岁人口占总人口比例达到74.5%的峰值，随后开始下降，到2013年这个比例下降到72.8%，人口老龄化趋势显现， 65岁以上买房需求较薄弱的群体占比逐年增加。

结婚置业是商品房需求的主要构成之一。从人口结构来看，我国20-39岁年龄的人数在2015年后出现明显下行趋势。我们预计全国新结婚对数将从2013年的1350万对，逐年下滑至2020年的800万对，年均增速为-7%，可见未来5年结婚置业刚需下滑。

城镇化对中国房地产市场需求的影响减弱。高速城镇化下城市人口的扩张支持了地产刚需预期，从而产生一定的价格上涨动力，但是泡沫却出现在城镇化减缓但预期仍未充分调整时，此时投机是支撑房价泡沫的主要动因。中国城镇化高速增长期已经过去。虽然与日本美国等城镇化水平在80%以上的发达国家相比，我国的城镇化潜力还很大，但是就目前人口结构和经济形势来看，未来的城镇化速度以及城镇人口增速都会明显下降。农民工带来的人口红利即将消失，城镇化的速率将减缓。城市分化将逐步加大，不同经济圈的产业结构调整和重新定位决定着地区城镇化水平，缺乏经济吸引力的城市不仅难以吸引外地流动人口，甚至本地人口都将有外流趋势。

下行趋势已经明确

长周期因素将牵引房地产周期发生转折。从海外经验来看，当人口结构、城镇化等影响房地产的长周期因素出现拐点后，将沿着市场需求“市场预期”市场趋势的路径对房地产周期产生深刻的影响。2010-2015年是中国人口结构以及城镇化的拐点发生的密集期，劳动力人口、城镇人口及婚龄人口的变化共同促成国内房地产在长周期上出现向下拐点。我们的测算结果表明，从现在直至2016年初国内新宅潜在供应量将始终对房地产价格形成较为明显的抑制。

供给弹性加大形成房地产“弱平衡”长期格局。长达十余年的景气周期促进了中国房地产业的蓬勃发展。为应对旺盛市场需求、开发成本和政策调控的快速变动，大型房地产开发商前瞻性的土地储备充足，产品开发设计能力与生产效率不断提升，商业模式也从最初的“囤地增值”过渡到“高周转盈利”，市场供给弹性大大增强。在房地产需求趋弱的背景下，房地产供过于求的压力将长期存在，高供应弹性意味着市场需求将得到及时、足额满足，维持“弱平衡”市场格局将成为未来房地产市场的新常态。

部分城市人口呈现流出趋势，价格已体现预期转变。2010年后城镇化进程已经放缓，城市间的不均衡尤为突出。在2010-2012年期间，全国房地产平均价格上涨约10%的背景下，人口增速为负的15个三线城市中的蚌埠、开封、十堰、韶关、茂名、南通这6个城市以及人口负增长的省会城市南宁房价已出现逆势下跌，房价预期转变与分化已提前出现。二三线城市人口城镇化步伐大幅放缓甚至出现倒退，以至于对房地产的刚性需求也相应减少。

房价收入比和人口密度体现长期价格趋势。在地产投资需求减弱，买房者开始以自住性需求为主后，收入对房价的影响会逐渐体现出来。通过比较国内各个城市的房价收入比，我们发现一线城市普遍较高，这与东京纽约等国际大都市房价收入比高于该国其他城市的情况一致；二线城市中杭州、厦门、福州、海口等也较高，其人口密度、建成区可建商品房面积以及资本吸引力等成为房价收入比偏高的主要因素；三线城市中三亚、温州房价收入比畸高，与当地居民实际可承受能力形成较大差距。

在房产需求以自住性需求为主时，人口密度决定房价。当房价上涨预期下的投资成为重要需求时，资本的流向决定了房价的走势。东京、纽约等地房价明显高于日本和美国其他地区，这是因为这些地区无论人口密度还是资本充裕度都高于其他地区，中国的房价情形也基本符合这个规律。