BT项目投资人的未来出路

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对投资人而言——

与其与不时出台的监管政策相周旋，不如专注于自身的主业经营，发挥自身优势，不断改善公司治理水平、提升项目管理能力，根本上增强自身实力和抗风险能力；

与其在不规范的BT项目的高回报和高风险间摇摆不定，不如在吃透项目融资理念的同时，精选项目，通过与包括业主在内的多方合作，以投资带动并做大做强主业，真正实现在竞争中立于不败之地。

2012年底，财政部联合发改委、银监会和人民银行等四部委下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预【2012】463号），向地方政府违规融资发出了严厉的监管信号，引起参与基础设施项目投资建设各方的广泛关注。463号文到底意味着什么？BT项目投资人的未来出路在哪里？

463号文出台后还能做BT吗？

463号文无意禁止BT，事实上也没必要明文禁止BT。

首先，文义上理解，文件只是对“依赖财政性资金作为偿债来源的公路、公共租赁住房等公益性项目”以BT模式实施做了限制性规定，未涉及非财政性资金作为偿债来源的项目，也未涉及非公益性项目。且对前述“两公等”符合规定的项目是限制而非禁止以BT模式实施。

其次，若是以财政性资金作为偿债来源，属预算法调整范畴，但政府适度举债经营的发展方式被实践证明是可行的，即通过举债投资建设实现改善环境、土地升值等各类升值目的，进而用未来的钱进行现在的建设工作，用今天建设工作带来的经济增长的增量偿还债务。既然政府可以适度举债，就没有必要特别规定禁止BT，BT模式与政府的其他举债融资模式的区别仅仅在于投资人身份和投资方式不同。既然国务院新36条和各部委相继出台的鼓励民间资本进入垄断性行业的细则文件都对民间资本介入公共产品投资持热情欢迎态度，那么禁止BT显然也并非监管层的本意。

第三，作为一种项目投融资模式，BT模式的实质是政府利用投资人的资金融通能力完成项目投资建造，投资人于项目移交后获得约定的投资回报。说白了是资金融通（先建先用后付）的对价支付问题。所以，只要资金融通的过程不与金融监管政策相抵触，能否采用BT模式留由投融资双方自由议定即可，监管层没必要明令禁止，更何况，463号文是四部委联合发文，并非法律、行政法规，即使其有禁止之意，也不应影响既有BT合同的效力。

总之，463号文旨在规范BT模式运作，无论463号文本身执行的宽松或是严格，BT模式在相当长的时期内仍有其发挥作用的余地和空间。与此同时，随着BT项目运作的逐步规范，不规范的BT项目会逐步减少。而比较之下，规范运作会增加各方的成本尤其是政府和融资平台公司的成本包括监管成本，所以，整体而言，未来BT项目数量会逐步减少。

463号文出台后，BT模式适用的项目类型会有怎样的变化？

金融机构的反馈一定程度上印证了463号文的监管不仅指向政府及融资平台公司，还指向依赖财政性资金作为偿债来源的公益性项目。换言之，即使发行人并非融资平台公司，只要最终是依赖财政性资金作为偿债来源的，该类发行人也将被视为具有融资平台功能，同样属于463号文的监管范畴。监管层的意图非常明显，即地方政府通过BT等模式举债建设公益性项目应当量力而行，量入为出。因此，不难预见的是，在银行更为严格的风控措施之下，没有预期收益的公益性项目的融资渠道将严重受阻，这也必然将影响BT模式在该类项目中的运用。

因此，不论最终会否出台463号文细则，结合国际上项目融资的成熟实践，作为BOT模式在国内的变异形式之一，BT模式的运用最终应体现项目的融资理念。也就是说，BT模式更多地将应用于有未来预期收益的项目中。当然，以城市综合体项目为例，这类项目显然对投资人的综合能力提出了更高的要求，除了施工能力外，还要求投资人具备项目定位、规划、设计、融资、开发以及招商、运营等多种能力。如何整合各种专业资源降低自身投资风险，对投资人而言，这显然是很有挑战性的命题。

至于463号文以“两公等”笼统覆盖、而之前又有政策性文件鼓励民间资本投资的水利、城市轨交等公益性项目，是否仍可实施BT模式，答案目前不得而知。但短期来看，BT模式在该类项目中的实施确实受到了影响（因为银行的谨慎放贷），压力之下，只能倒逼各方创新BT模式以避免受463号文的限制。

463号文给投资人带来哪些挑战？

463号文的出台，某种意义上表明了监管层对融资平台公司“城投债”去财政化的监管思路和决心。文件精神一旦得到严格执行，政府作为甲方的BT项目会减少，融资平台公司作为BT甲方（即非政府业主）是BT模式的新的发展趋势。463号文带来的BT模式的改变对投资人提出了更高的要求。投资人对BT项目的风险评估应从过去对地方政府财政收入的单一评估转变为对融资平台公司实力、偿债能力和地方财政收入的综合评估。

严格的新政监管之下，BT项目投资人的融资成本也会增加。传统融资渠道的门槛和成本提高将迫使投资人改变对传统的银行贷款的单一（间接）融资渠道的依赖现状，在不断规范公司治理、提高公司经营管理水平的同时，尝试通过发行企业债、中期票据等直接融资渠道，优化股权融资和债权融资的资金结构，设法融入到项目建设和企业发展所需的低成本资金，在增强自身竞争力的同时使企业发展进入良性循环。

463号文出台后投资人如何应对BT项目投资风险？

其一，463号文加大了融资平台公司借新还旧的难度，政府融资渠道有限，偿债风险增大，投资人应区分BT项目性质，及时做出应对。充分有效的担保是防范政府信用风险的重要举措。一方面，针对既有违规担保承诺，投资人应区分回购主体，要求政府及融资平台公司采取有效措施依法补正；另一方面，对于经营性的BT项目，投资人应视具体情况与BT甲方协商将BT转化为BOT、BTO或TOT，或帮助BT甲方引荐新的合适的投资人，或考虑通过股权有偿转让等方式减持直至退出投资。

其二，针对463号文所提及的违规担保，投资人应本着有胜于无的理念，多多益善，以便对政府加以必要的制约，尤其是对省级以下政府。

其三，投资人应谨慎创新BT模式，尽可能降低投资风险。在这方面，可借鉴国际上项目融资的通行做法，通过设定有限追索权等方式隔离并降低自身风险。

相比较之前的多个文件规定，尤其是2010年国务院19号文以及四部委412号文，463号文没有创设新的内容，多数是重申，至多是细化。文件中出现的多处“等”字给各方留下了猜想空间，而前续文件的执行不到位也让各方对463号文的未来做出了同样的结果预设。

但每一次监管无疑都意味着对各方风险应对能力的新考验。对投资人而言，与其与不时出台的监管政策相周旋，不如专注于自身的主业经营，发挥自身优势，不断改善公司治理水平、提升项目管理能力，根本上增强自身实力和抗风险能力；与其在不规范的BT项目的高回报和高风险间摇摆不定，不如在吃透项目融资理念的同时，精选项目，通过与包括业主在内的多方合作，以投资带动并做大做强主业，真正实现在竞争中立于不败之地。

（摘自《施工企业管理》杂志2013第4期   作者/周兰萍）