我国企业实施MBO的风险与对策分析

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　　摘 要：一股世界性的潮流从西方逐渐引入我国，它就是MBO，即管理层收购。在我国，MBO演变成一种以管理层为主、与股权激励相联系、通过融资对目标企业部分股权进行收购并意在获取企业实际控制权的收购行为。但在目前阶段，我国企业是否适宜采用MBO，还有待进一步的探讨。

　　关键词：管理层收购；风险；对策

　　MBO（Management Buy-Outs）即管理层收购，是一种资本运作的方式。它是指目标企业的管理者利用借贷所融资本购买本企业的股权，从而改变本企业所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本企业目的并获得预期收益的一种收购行为。

　　从管理意义上讲，MBO与现代企业制度中所有权与经营权相分离的委托——代理关系正好相反，因为其追求的是一种所有权和经营权的相对集中。但是从另一个角度来看，由于管理层对企业进行收购后，实现了对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，而不只是纯粹担任股东的“代理人”角色，MBO的收购者——目标企业内部的管理人员，收购的目标企业——多集中在销售额受GDP变动影响较小且具备有限成长机会的成熟产业。收购后的行为——企业的重组整合，这是它的主要特点。

　　一、管理层收购的风险分析

　　（一）法律风险

　　由于操作缺乏透明度，MBO己经在股权定价、资金筹集等方面招致众多议论。尽管根据《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，MBO可操作性有所增强，但在我国，因国有资产产权改革是个比较敏感的话题，所以参与者必须小心翼翼，否则会遇到一些法律障碍，简单地逾越只能是暂时的，而且会为今后带来许多难以预测的风险和麻烦。MBO法律风险主要存在于资金和定价两个环节。

　　（二）规范性风脸

　　管理层收购公司股权时的融资来源，也是引起争议的焦点。由于收购资金动辄需要数千万乃至数亿元，以中国目前的收入状况，公司管理层势必寻找合适的融资渠道，他们会不会与融资方合谋、为了一已之利而挪用或掏空上市公司的资产呢?又有什么有效的制度去约束与监督这种行为?联想到几年来个别公司高管与场外庄家合谋炒作股票以获取暴利的行为，对此存疑应该说是正常和理性的。

　　从西方国家的实践看，MBO是杠杆收购中的一种方式，收购上市公司股权时多是从二级市场买入，且收购完成后往往把它转为私人控股公司，股票停止交易。在经历了上个世纪80年代垃圾债券大量发行对金融与资本市场的冲击之后，其相关监管法规也较为完善，因此可以形成有效的约束。反观国内杠杆收购尤其是MBO的情况，无论从监管法规、成功案例还是股市中大部分股份不流通的现状看，较国外市场都有不小的差距。

　　（三）收购资金来源不明

　　国内对上市公司MBO的一个主要批评便是收购方的收购资金来源不明问题，就己经实施MBO的上市公司情况看，有深方大、宇通客车、特变电工和洞庭水殖等几家公司在收购中没有披露资金来源情况。但我国目前的情况是，一方面法律禁止银行贷款用于购买股份，从而断绝了管理层通过银行贷款实现收购的途径，另一方面，收购基金特别是专门的MBO基金还没有发展起来，管理层在缺乏有效的信托工具的情况下，实际中主要是通过管理层控制的第三方公司(多位投资公司)通过协议收购的方式受让国有股，进而达到对本公司控股的目的，即中国的MBO操作实际上是采取了一种“迂回”的战术。造成MBO融资“暗箱操作”的另一个原因是在《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》颁布和实施以前，国内还没有有关MBO资金来源披露方面的明确规定，从而给“暗箱操作”留下了政策空隙。无疑，公司的管理层属于富裕族.但是要用自有资金挑动几千万到几亿的收购交易的情况是不多的。因此，融资是MBO的重要一环。

　　二、MBO风险产生的原因

　　（一）MBO定价方面的法律依据不足

　　MBO作为一项经济活动，在市场经济条件下，同样需要法律的规范和保护。比如，公司的董事或者与之相关的人事在收购本公司或下属公司时，必须经过股东大会的同意：如果该董事还在上级公司担任董事，还须上级公司股东大会的批准;等等。而我国有关MBO问题的专门法律还没有出台，甚至有关法规还限制管理人员对本企业的持股额。这显然会限制我国MBO的正确、健康地运用。

　　（二）收购行为非市场化

　　实施MBO的后果需要客观看待。西方成熟市场的MBO多数是从二级市场买入，且收购完成后往往由私人控股、股票同时停止交易。类似我国现在的这种MBO，完成后也仅仅是相对控股，股票继续交易，所有者与经营者分离的问题并没有从根本上解决，所有权与经营权统一的目标仍没有达到，这就有可能造成MBO后内部人与大股东的利益完全统一，大股东也就是内部控制人侵吞中小股东利益将更为便捷.俄罗斯在私有化运动中曾大量出现MBO形式，由于规则不够完善，致使MBO成为掠夺国有资产股东利益的代名词。前车之鉴提醒我们，MBO如果实施不当，将会有严重后果。

　　（三）融资渠道溃乏

　　MBO的融资往往是一种特殊的信贷融资，必须由相应的投资银行、投资基金等专业公司予以支持，还需要相应的抵押担保支持。目前在国内，由于法律和政策的限制，银行和非银行金融机构不能对MBO进行直接的融资支持，因此只能从其他方式来解决。再加上当前我大多数银行对风险的厌恶，这使得MBO的资金来源问题较难解决，从而使MBO演化为职工持股计划。此外，国家法律规定，企业不能作为融资的主体，即企业不能借钱给MBO的经理层。由此就产生了很多的其他形式，如：私募基金给管理层提供贷款，或者由私募基金提供贷款给信托公司，由信托公司提供贷款给管理层成立的其他公司。我国落后的金融体制使得管理层收购从银行融资的可能性非常小。现有法律禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保后，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购般权，在此种情况下，管理层到底如何融资就会出现一些不是很合法的渠道，毕竟要由管理层

　　向银行担保后，再把融资资金给个人，同时法律还禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购般权，在此种情况下，管理层到底如何融资就会出现一些不是很合法的渠道，毕竟要由管理层挑起几千万甚至几亿元的收购是不可能的，所以就相应地产生了融资风险。

　　三、调控管理层收购风险的对策

　　（一）规避内部风险的对策

　　企业实行管理层收购要想规避其内部风险，首先应对公司进行管理层收购活动的必要性和可行性进行充分的调研和论证。明确公司进行管理层收购的目的。通过管理层收购活动要能真正有利于公司今后产业结构的调整、企业业务的重新整合与重组，使企业的经营业绩得到进一步改善。而不是为了单纯的收购而收购，不能盲目地不顾企业的实际情况一哄而上。不是所有的企业都适合进行管理层收购。首先要选择适合的企业进行管理层收购：

　　第一，企业所处行业倾向于成熟产业，且企业债务负担不是很重，资产负债率不高，且有较为充裕的现金流，第二，网络办公系统者的素质必须很高，有事业心，管理层必须是一个团结的团队，领导者之间目标一致，有很好的合作心态。第三，该企业或部门应具备管理效益的空间，只有当网络办公系统者的报酬与他们所创造的价值之间有较大差异时，实施MBO后，才能使管理者的潜能最大限度地发挥出来，有利于企业的发展。

　　（二）确保收购过程的透明性和充分市场化

　　管理层收购应该是一个透明的、充分市场化的操作过程，需要有熟练操作经验和很强专业化技能的中介机构来协助完成。我国由于市场体系的不完善、中介服务市场的不发达、使得管理层收购难度加大，无形中增加了收购成本;同时，我国资产评估水平尚不高，在收购过程中容易造成定价的不合理，特别是对国有企业的收购容易造成国有资产的流失。

　　（三）加速有关MBO的法律建设

　　目前，我国的证券法规规定个人持股不能超过公司总发行股份的千分之五，而如此低的持股比例将很难产生激励作用。有关法规还规定，公司高级管理人员不得通过二级市场买卖本公司股票等。这些规定都阻碍了持股激励作用的发挥。政府应建立相应法规方案，对员工持股计划的合法性、操作程序、税收政策、管理机构等加以明确的界定.为了MBO的健康进行，我国要制订一套适合我国国情的法规和条例.比如，准许有条件的投资银行运用中间贷款，开发并购基金等。另外，对那些在并购中的违规行为，也应制订相应的法规予以制裁。

　　(四) 转变政府经济管理职能

　　由于中小企业多数为国有或集体所有,在MBO方面政府行为痕迹过重,应尽快转变政府的经济管理职能,明确其法律地位,把相关权力退还给社会中介机构,使政府真正做到有所为有所不为,坚持市场公开竞争原则,解除“路径依赖”,真正发挥市场经济的作用。同时,政府还要塑造良好的金融环境意识,并逐渐走向法制轨道,为中小国有企业实施MBO创造良好的宏观环境。

　　（五）增加收购资金融通的方式

　　我国落后的金融体制和金融发展水平限制了管理层收购的推广。以下是几种可供选择的企业在管理层收购中解决融资问题的做法：

　　（1）零价或负价收购.政府将企业的经营性资产以及不低于该资产价值的企业债务一起让渡给企业内部收购者。

　　（2）将企业经营性资产一次性买断，但国有土地等不折价入股。这样持股，就会用有限的资金购买到最关键的资产。

　　（3）一次性买断但分期付款。比如山东诸城农机修造三厂就被厂长闻宝田单独买下，并分两年三次付清款项。

　　（4）还本租赁。这实际上是一个以资产租赁经营为过渡方式的产权出售方式。从承租人的角度看就是在租用资产的基础上，用经营资产所获得的收益对资产所有者还本付息，以实现对资产所有权的收购。

　　（5）存量调整与增量注资相结合。所谓“存量调整”，是指将原有资产中的一部分出售给企业经营者个人，在不改变企业净资产总额的情况下改变企业股权结构。所谓“增量注资”是指由企业经营者按一定比例对企业追加投资，即扩大企业的总资本额，改变原来产权不清的股权结构。网络办公系统者在收购产权时，究竟该采用何种融资方式，应根据具体情况选择其中的一种或者几种。

　　参考文献：

　　[1]王巍.MBO管理者收购:从经理到股东[M].北京：中国人民大学出版社,2005

　　[2]王培荣.经营管理层收购与经营者持股[M].北京中国经济出版社.2005

　　[3]胡俞越.经理层革命：股票齐全与经理层融资收购[M].北京：中国财政经济出版社．2005

　　[4]秦恩才.论国有中小企业MBO中的政府行为[J].经济经纬,2005,(3)