企业价值评估折现法的适用性

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　　20世纪80年代以来，企业价值评估理论、金融工程、实物期权理论、博弈论以及不确定决策等相关理论和技术的发展为企业战略理论的日臻完善提供了强有力的基础支持。正因为得益于多学科之间的交叉和融合，战略理论完成了从定性分析到定量分析的飞跃，并且在价值评估理论的框架之内，掀起了一场企业价值管理的革命。之所以称之为革命，就在于价值管理区别于传统管理模式，与战略联系在一起。因此，价值管理革命核心的部分就是如何确定企业价值的长期驱动因素，以提高企业战略价值。目前，在学术与理论界已基本达成共识，折现现金流量是推动企业价值的因素，于是理所当然的折现现金流量法成为评价企业价值的首选。然而，任何评估标准都不是完美无缺的。因此有必要分析一下折现法的适用性，以便更好地为企业价值最大化服务。

　　一、企业价值评估公式

　　根据莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（M.H.Miller）（简称MM）的定义，企业的价值为企业的市场价值，它由企业股票与企业债务的市场价值之和组成，即：企业的价值V=企业的股权市价S十企业的债权市价D.股票的价值为股东在未来N年内所获收益的现值；债券的价值等于其预期债息的现值加上最终票面价值的现值。如果一个企业的预期剩余收益流量越大，企业对资金提供者的回报也就越多，因而对企业的债权人和股东来讲也就越有价值，企业价值随着企业预期收益流量的增加而增加。

　　其中：经营收益（operation income）=销售收入－人工费用－商品和劳务成本－折旧；i：资金的机会成本；t：企业持续经营的期间的某期。

　　二、折现现金流法（DCF）的前提条件

　　折现现金流法意在直接评估投资者参与公司投资而获得利益的价值。这一方法的优点在于适用于各种实际情况。如果未来的现金流量是可以预测的，通过折现就可以求得未来现金流量的总价值。但是，要运用折现现金流法，必须满足三个前提条件：

　　第一，应精确定义投资者利益。投资者利益是由公司所创造的现金流入量与公司所有的现金流出量之差所形成的净现金流量，这种净现金流量是可以分配给投资者的。

　　第二，选择一种方法，以便能预测投资者利益，即净现金流量。由于大多数公司的寿命是不确定的，所以预测是一项艰巨的工作。通常所说的标准方法是，把整个公司的寿命周期分成两个阶段。第一阶段是公司快速发展的阶段，可以以年为基础逐年做出详细的现金流预测。通常我们简单的认为在将来某一时间点上，公司发展会达到一种均衡状态，即第二阶段。在这种均衡状态下，现金流量将具有充分的稳定性和可预测性，即把现金流量简化为年金形式。这样根据简单的原则就可以预测后续的现金流量了。

　　第三，必须选择一个比率，即贴现率，以便将快速发展的第一阶段和处于均衡发展的第二阶段的预测现金流量折成现值。贴现率的选择是一件极为复杂的事情：

　　（1）现金流量预测具有不确定性。因此，投资者的投资就有风险；

　　（2）投资者要求得到风险补偿或“风险贴水”。由于不确定性的存在和人们对风险的“反感”，用来计算未来现金流量现值的贴现率要使用风险贴水水平高于无风险投资的回报率。遗憾的是，在财务上确定恰当的风险补偿不是一件容易的事情，而证券类别的多样性更加重了其难度。

　　折现评估法的成功与否在很大程度上取决于该方法的前提假设能否得到满足。如果潜在假设条件不能满足，采用折现法就会导致价值歪曲。鉴于此，评估专家们很少提供单一的评估结果，他们一般是通过广泛的价值敏感性分析来限定可能出现的价值范围。

　　三、折现现金流量法的适用性

　　（一）折现现金流量法与传统会计指标的比较。在现实世界中，管理者面临众多的评估标准：股东总收益（TRS）、折现现金流量（DCF）、经济利润、经济增加值（EVA）、投资资本收益率（ROIC）、投资现金流量收益率（CFROI）、每股收益、利润率等。这些指标各有优劣及其适用性，我们不能简单的否定或肯定，如折现现金流量把远期的绩效转换成一个简单的结果，用以进行战略分析；而经济利润是一个短期的财务指标，可以评价短期内各部门对总公司的贡献。因此，我们有必要弄清楚它们的优缺点，以便我们合理的运用并取得满意的效果。比较这些标准的目的是选择最能推动企业价值增长的指标，以便帮助管理者做出决策，并引导公司所有雇员向着价值创造的目标努力。

　　1、会计评估指标的局限性。会计评估指标如每股收益（EPS）、权益回报率（ROE）、资产回报率（ROA）和投资资本回报率（ROIC）。这些会计指标易于取得，易于计算，应用也较为广泛，但其根本性不足在于不能很好的计算价值创造的三个基本变量：现金流大小，时间因素和风险因素。

　　会计收入是个单一期间的评估指标，而与现金流相关的经济价值指标则涵盖多个期间。即使在单一期间内，会计收入也不如现金流全面，这是因为有些会计收入（如会计利润）没有考虑营运资本和固定资产投资的影响。如果不考虑资本投资，那么会计收益并不能反映产生收入所需的成本，更谈不上价值创造了。有些会计比率指标（如资产回报率ROA）考虑了固定资产投资，因此比其他会计收入评估指标更全面一些，但它们仍然是单一期间的绩效评估指标，并没有考虑风险因素即资本成本。资本市场上的投资人一般会面临多个投资机会，当投资于某公司的回报大于或等于其机会成本时，投资人才会进行投资。如果不考虑资本成本，会计评估指标并不能反映公司创造市场价值的能力。

　　对此，有些公司提出使用考虑资本成本后的资产回报率（ROA）和投资资本回报率（ROIC）来反映价值创造的成果，其不足在于会计收入是单一期间收入的概念，而资本成本是以市场为导向的，是多个期间收入的平均值，存在明显的不一致。

　　综上所述，通常战略决策会影响项目在未来好几年的收益情况，而会计评估指标反映的是单一期间的经营情况，因此不适合用来评估战略决策的价值。而且，会计指标是后向的，反映的是历史情况，而战略决策影响的是未来。事实上，过分注重短期效果的会计指标往往会导致公司做出毁损长期价值的决策。

　　2、折现现金流法（DCF，以下简称折现法）的局限性。最终的评估标准是市场上的股东价值创造。由于它是一个输出的评估标准，管理者难以据其决策，但可以根据它来制定股东价值创造目标。市场上的股东价值创造必须与内在价值的评估标准联系起来，内在价值最终的驱动因素是公司长期现金流的产生能力，因此，内在价值可以用折现现金流来衡量。基于折现现金流的内在价值可以用来评估整个公司或某个业务单元的投资机会或战略，所以折现现金流是公司价值的驱动因素，折现法也就成为衡量企业价值的标准之一。

　　与会计收益指标不同，折现法虽然是进行战略分析的重要工具，但不能用来评估历史绩效，因为折现现金流是基于预测的，是前向的。

　　折现法的另一个缺陷是，不能进行抽象评估，但折现现金流并不是与会计指标孤立的，它们可以与重要的财务指标联系起来。现金流量和折现现金流量的财务驱动因素有营业收入和利润增长率、与公司资本成本相对的投入资本收益率。

　　由于现金流是预测出来的，就有固有的缺陷，即存在预测偏差。实际状况和该方法假定的理想状态相距越远，折现法的实施就越困难。对于那些预计在未来的一段时间内会毁损现金的亏本公司如网络公司来说，估计其预期现金流是十分困难的一件事情，因此，折现法就不太适用于这类公司的价值评估。对于那些在经营旺季现金流大幅上升而在淡季现金流急剧下降的周期性公司来说，除非能准确预测行业衰退和复苏发生的时点和持续期，否则在评估过程中必须摊乎预期的现金流。在评估那些开展并购活动的公司时，预计公司合并产生的协同效应和转变管理结构对现金流的影响是极为困难的，这也是折现法面临的局限之一。如果我们要对非上市公司或业务单位进行评估，就要根据同类上市公司的基础数据来估计其折现率，如果我们找不到类似的上市公司或比较数据有误，则会使评估结果产生较大偏差。当评估那些投资和财务政策方面有重大变动的公司时，如改变股东结构财务结构资本结构和分红政策等，评估人员必须在评估过程中考虑这些变动的影响，折现率也要进行相应的调整以反映新的经营风险和财务风险，这又加大了折现法的难度。

　　（二）折现法的应用面临的挑战。理论上讲，DCF法能解决与会计指标相关的大多数问题。但是DCF方法也受到许多人士的批评，在实践中的运用也并非向预测的那样受欢迎。原因何在？

　　首先，存在现金流预测不确定性与可靠性的问题。预测技术在过去几十年里得到了很大的改善，但它却不可能准确无误。况且，让总经理去预测部门各种备选方案的现金流也是不可行的。因此，用折现法评价具有主观性。

　　第二，一些学者对DCF方法下折旧的处理表示怀疑。Jaedicke强调指出现金流没有区分运用资本取得的回报与资本本身应取得的回报。折现法没有明确的处理折旧，而是将回收的折旧等值包括在年净现金流中（年现金流=利润十折旧）。但问题是回收的折旧等值与所涉及资产的实际折旧之间没有逻辑关系。内含的折旧随年净现金流的模式而改变——随之增加或减少。那么依据净现值（NPV），在一些年份里资产是升值而不是减值。因为前期年份的年净现值很小，所以得到的补偿比后期年份（接近资产生命周期末）实际减值的固定资产得到的补偿要多。这就不能保证在资产净现值中的这种折旧能够反映其经济价值的真实增长。

　　第三，收益分配的期间存在问题。在DCF方法下，通常认为项目的净现值（NPV）是属于接受项目期间的。需要强调的是：这种收益不仅属于那个期间，而且贯穿于决策实施的全过程。然而也存在相反的观点，如有些观点认为传统的分配模式是合理的，因为正的净现值项目的选择可以依据决策的期间而定。

　　第四，存在如何确定折现率的问题。这里涉及到计量的时间偏好与计量部门相应的风险类别的双重问题。时间偏好因人而异，取决于他们的世界观、人生观。通常假设各种偏好的集合将会适当的反映相关经济实体的时间偏好。

　　问题的另一方面是对所有的部门采用统一折现率还是使用不同的折现率，这要依据各部门业务的风险类别来定。Solomons与Flower都提出了对所有部门采用公司的资本成本作为唯一折现率的观点。但这包括两个暗含的假设：

　　1、如果这种做法是为了提供适当的激励，那么部门经理的偏好应该是与高层经理一致的。这就意味着每个部门经理各自的时间偏好与总公司保持一致。事实上这种情况并不多见，所以也就起不到预期的效果。

　　2、每个部门的风险类别与总公司的风险类别是一样的。如果承认各部门的风险差异性，却主张部门对总公司风险的影响很难通过逐个考察得出，就不能得出将公司的资本成本作为部门层次的折现率的观点。使用唯一的折现率的结果是与高风险高回报相联系的部门很可能比低风险低回报部门有更大的扩张机会。这就使公司作为一个整体，一个风险偏好整体运行（而实际上公司可能更偏好避免风险）。

　　使用独立的相似公司的折现率作为基础的各部门折现率的观点也受到批评，因为这会影响整个公司的比率。这些不同的折现率对总公司适当的多样化经营取得的资本成本有弊无利。因此，公司的投资政策就容易偏离最佳决策，这显然有悖初衷。

　　Ma曾提出用类似于总公司独立的各部门的公司的资本化模式为各公司的每笔资金的成本建立权重。而后，用这些权重算出加权平均资本成本用作各部门的折现率。尽管这种提议排除了上述两种方法的一些局限，但是所用权重很可能是武断的，而这也将干扰公司的最优投资政策。

　　发现上述问题后，Shwayder大力吹捧使用无违约风险的估算利率，且让每个部门财务报表的使用者将各自本身的风险类别运用到无风险计算中。但这似乎并不是为人们所广为接受的折现率问题的解决方案。

　　尽管折现现金流法受到如此大的挑战，又存在那么多的局限性，为什么还有那么多的专家学者关注？为什么世界领先企业开始接受这种方法呢？这是因为DCF还是有一定的科学性的，在实践中也初步显示出其优越性；毕竟，它是一种新生事物，是对传统的挑战，是符合推动经济发展的一种新方法，它必将有一个从不完善到完善的过程。因此，我们必须清楚其适用性，在运用时才能够使它真正发挥出巨大的效用。