PPP模式下的金融市场投资机会

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  财政部官网于2014年11月30日公布了PPP示范项目名单，共包括15个省市的30个政府和社会资本合作模式项目。示范项目以存量项目为主，30个项目中有22个地方政府融资平台存量项目，占比73%。财政部在《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》中也指出，对融资平台存量项目适合采用PPP的项目，要优先通过PPP模式融资。

  PPP(Public-Private-Partnership)模式是指政府与社会资本为提高公共产品或服务，所建立的“全过程”合作关系，又称为“公私合作”。通常模式是由社会资产承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监督，以保证公共利益最大化。PPP项目分为经营性、非经营性、准经营项目。经营性项目是使用者付费；非经营性项目是政府付费；准经营项目，是使用者付费不足以覆盖项目公司的投资运营成本的，由政府给予一定的补贴。

  格上理财统计，PPP模式适宜九类项目：城市供水、供暖、供气、污水和垃圾处理、保障性安居工程、地下综合管廊、轨道交通、医疗和养老服务设施。PPP模式主要适用于价格调整机制相对灵活透明、市场化程度相对较高、投资规模相对较大、有稳定现金流并且具有相对较低项目成本的项目。PPP项目的入选过程通常为：由政府确定试点PPP项目，或采用社会资本以项目建议书的形式向财政部门或 PPP中心推荐潜在项目，后者会同政府有关职能部门，确定备选项目，制定此类项目的年度和中期开放计划。

  通常在PPP模式下，政府资金以小部分本金投入，主要是政府专项转移资金和PPP融资支持资金。政府资金主要支持PPP项目融资过程中的一是开发准备阶段，提供备用的垫付费用等资金支持；二是在项目融资中，参与过程，对项目增信，从而降低项目融资成本。总体来说，政府对项目不具有偿债责任，但需要对项目进行长期补贴。而社会资本的作用主要体现在一是项目建设阶段，政府鼓励和支持金融机构为示范项目提供融资、保险等金融服务；二是运营阶段，社会资金可通过优先股参股PPP项目公司、也可通过发行企业债、资产证券化模式筹集资金。

  格上理财认为，2014年以来，政府力推PPP的原因主要基于以下三点：

  一是为了解决部分融资平台公司的转型压力。根据《国务院关于加强地方政府性债务管理意见》（简称43号文），为了加快建立地方政府举债融资机制，推广使用政府与社会资本合作模式是其中最重要的一部分。随着融资平台公司剥离了政府融资功能，全国8000多家融资平台公司面临转型的压力。其中，有一部分响应国务院正在力推的PPP模式，希望通过引入社会资本，将融资平台公司改造成一个股份投资公司，还有一部分，试图将带有公益性资产与债务剥离给政府，而把经营性的资产当成一个具有市场主体性质的企业来培育。

  二是为了缓解地方政府债务压力。融资平台模式下，平台对融资成本不敏感，形成资金黑洞推高无风险利率，PPP模式剥离了政府信用，将隐性政府信用转化为企业信用或项目信用，有利于降低融资成本，拉长融资期限。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益；社会投资者按照市场化原则出资、按照市场化方式举债并承担偿债责任。这一方面能够减轻政府的负担，降低政府可能面临的投融资风险；另一方面也为社会资本提供了新的投资渠道，并可能在一定程度上提高公共服务的运行效率。此外，社会资本的引入能够有效减轻政府公共财政的举债压力，腾出更多的资金额度用于重点民生项目建设。

  三是能够实现社会大众、政府、投资者的三赢局面。目前中国正面临经济增速下移、地方债务问题日益突出的问题，但新型城镇化建设又有巨大的基础设施需求。因此PPP 模式提供了一个新的、有别于传统政府采购模式发展基础设施的可行模式，成功的PPP 项目既有效扩大了巩固基础设施的供给，提高公共服务质量，又为地方政府分担了风险和责任，同时也给社会资本拓宽了投资领域。应该说成功规范的PPP模式带来的是社会大众、政府、投资者的三赢局面。

  那么，PPP模式究竟为金融市场带来了哪些投资机会？格上理财分别从信托、银行理财/基金类/资管产品、债券这几个细分市场出发进行归纳。

  信托参与PPP

  转型与创新契机

  43号文中明确提出，将PPP模式作为基础设施投融资的创新方向，以规范地方政府债务管理，因而PPP在信托界广受关注。信托公司的主要投资方向之一，政信类信托正处于转型时期，PPP不失为政信信托转型和创新契机。但由于根据PPP实践经验，项目自身即可实现财务平衡及盈余的黄金项目并不多见，更多是微利或不盈利的基础项目；另一方面，由于政府缺乏管理经验，社会资本缺乏实践经验，市场缺乏足够可推广复制的成功案例，各个参与方都还处在政策磨合期。因此在未来1-2年内，金融机构大规模参与PPP的可能性不高，但此类业务中长期业务前景广阔。且目前新一轮PPP热潮已经开启，PPP法治环境正大幅改善，信托公司应当抓住机遇积极尝试。信托公司应当选择有稳定现金流的项目参与PPP尝试，可以通过项目分红、股权回购、结构化设计等方式确保收益，当然，这需要信托公司全面提高其风险识别能力、全面评估回购方的履约能力并注重考查项目现金流情况，因为毕竟政府不再为项目公司还款提供担保。

  虽然短期内无法有效替代传统政信业务，但信托公司参与PPP项目兼具实验性、前瞻性和创新性，仍应该积极试点，积累经验。

  资管产品参与PPP

  各类资金竞相追逐

  2014年底到2015年初的央行降息降准，在部分程度上缓解通缩风险，预计银行理财、资管产品等的收益率将缓慢下行。而去年6月以来，债券牛市持续，各券种收益率普遍下行，资产端难寻适宜品种。在此背景下，PPP模式的相关品种必将成为各类资金追逐的重点。首先，PPP模式现金流稳定，具有固定的政府补偿；其次，虽然没有政府的明显背书，但其从事的项目与政府密切相关，比一般企业债的行业状况好。再者由于理财、基金、资管的契约限制，今年各家公司对PPP项目产品的风控流程缺失，导致PPP项目非标产品遇阻，但各家机构都已经预示到PPP模式下的重大投资机遇，正加快完善内控体系，为今年PPP投资作好准备。

  债券参与PPP

  未来债券供给结构变化

  随着融资平台剥离政府融资功能，城投债供给量逐月缩减。根据格上理财统计，2014年上半年，城投债供给出现小高峰，4月发行量达到2500亿元，但随着政府严控，城投债供给逐月缩减，至10月城投债发行量缩减至1187亿元。虽然老城投债逐渐退出历史舞台，但PPP模式下的项目公司发行的企业债、资产证券化产品、类城投债也将逐步问世，弥补目前城投债减少的空缺。这样整个信用债供给结构将发生改变。

  债券参与PPP的另一个影响是，由于PPP项目具有明确特许经营权转让，具有稳定的现金流及必要的政府补贴，因而可以把资产证券化和PPP模式相结合，使风险收益相匹配的资金在资本市场上完成对接。格上理财统计，截至2014年10月，国内发行的资产支持证券（ABS）总规模达到2000亿元，约去年同期9倍，尽管如此，依然与美国的资产证券化水平差距甚远，美国资产证券化规模已超10万亿美元，约占债券市场规模28%，占GDP约 60%；而我国资产证券化规模仅占债券市场1%，GDP的0.5%。而且目前开展的资产证券化产品主要以一般企业的应收账款、租金为主，涉足PPP项目很少。虽然资产证券化产品存在诸多问题，比如流动性较差和收费权的长期风险定价难以确定，且私募发行定位也影响了资产证券化的发展，但随着PPP模式的大发展，预计资产证券化也会随着监管创新，加上利好长期性收益权的质押融资的制度正在加速形成，这将有利于各类资管产品增持资产证券化产品。

  另一方面，不可置否的是，PPP模式在当前市场上仍面临着巨大挑战。一是法律保障体系不健全，政府需要积极转变角色，平等参与。且在PPP立法及相关配套文件尚未出炉的情况下，各类项目规划推进进度差别很大。比如供水、供热、污水处理、垃圾处理等领域，PPP实践操作较多，因而市场和操作模式都比较成熟；但像医疗养老、旅游、文化产业，PPP实践不多，合作和运营模式还需要不断探索。二是PPP模式审批和决策周期比较长，项目合约时间也长，变数较大。而且随着城镇化的进程，很多规划会随之改变。如若达不到预期效果，且在没有形成规范合同的情况下，仅靠一届政府的承诺难以令私人部门放心，因此需要建立法律法规、政策文件和指导性文件将政府、社会资本的责任进行明确划分。三是政府不参与具体项目操作，导致项目后期财政补贴缺口巨大，同样给地方政府财政带来隐性压力。因而需要将PPP项目补贴纳入财政预算，或限定项目补贴资金占GDP的比例在一定范围内，做到补贴可控。