未盈利互联网企业 关于上市的几点思考

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　　未盈利互联网企业

　　该不该上市

　　是否盈利不应成为互联网企业上市的门槛，部分处于战略亏损期的优秀未盈利互联网企业应该上市。这是互联网行业发展模式的特点所决定的。

　　(一)“用户数与流量优先”的发展模式造成优秀互联网企业战略性亏损

　　互联网企业的竞争力基础是用户数和流量，它们要有足够大的用户数才能建立能盈利的商业模式。在业务初创期，企业持续投入研发和销售，用户数和流量增加，收入上升，净利润从微亏到巨亏；在成长前期，用户数和流量继续增加，流量变现模式初步形成，净利润从巨亏到微亏，并逐步实现盈亏平衡。在成长后期，企业跨过盈亏平衡点之后，收入和净利润爆发式增长，呈现典型的“V型”特征。因行业具有“赢家通吃”的特点，如企业过早收费，或盈亏平衡之后减少投入，很可能被竞争对手抢走用户，丧失长期竞争力。

　　互联网行业这种“用户数与流量优先”的发展模式造成大量企业选择战略性亏损，在占领稳定市场份额和获得预期用户规模之前，不考虑建立稳定的盈利模式，还要加大投入，继续亏损。即使企业已跨过盈亏平衡点，仍然要大量投入来保持技术领先、扩大市场份额与用户量，这可能会减少利润甚至重新亏损。

　　境外资本市场认同这种模式，在未盈利时候也给企业较高估值，如在美国上市的优酷土豆、唯品会、欢聚时代、京东商城在报告期最后一年都是亏损的，但优酷土豆、唯品会、欢聚时代上市之后的年收入复合增长率均超过100%。

　　(二)支持未盈利互联网企业上市能更好发挥资本市场服务实体经济功能

　　互联网企业的成长路径符合“三阶段非线性成长模型”，该模型将新兴企业成长过程分为竞争优势积累阶段、业绩爆发阶段和业绩调整阶段。新兴企业在“竞争优势积累阶段”早期，技术和市场不确定性太大，更适合创投机构进入；在“竞争优势积累阶段”中后期到“业绩爆发阶段”早期，企业战略性亏损，但比较适合IPO融资；在“业绩爆发阶段”中后期IPO既会错过企业大规模扩张的资金需求，还可能导致IPO之后企业成长性透支，业绩调整或下滑。

　　现有境内上市规则要求盈利企业才能上市，导致互联网企业到“业绩爆发”阶段的中后期才能申报，大量处于之前阶段的企业无法获得IPO融资。有些企业为了迎合IPO条件，减少创新投入，提早变现，错过了技术开发和市场开拓的好时机。如果允许符合“三阶段非线性成长”特征、有较强科技创新能力的优秀互联网企业上市，就能够解决现有制度的融资功能时间错配问题，更好地发挥资本市场对实体经济的支持作用。

　　怎样让优秀未盈利互

　　联网企业更好地上市

　　要推动优秀的未盈利互联网期在境内上市，制度设计是关键。具体内容包括未盈利板设置差异化准入条件，开设单独审核通道和引入更市场化审核理念。

　　(一)未盈利板设置合理的准入条件

　　准入条件是设立未盈利板的核心，我们可以从行业、收入、股东权益、市值、用户规模等方面考虑这个问题。

　　在大量盈利企业排队上市的情况下，未盈利板的行业面不宜过宽，刚推出时应限定只有符合“三阶段非线性成长”典型特征的行业才能申报，如互联网行业、生物医药行业和其它科技创新特征强的行业，今后再逐步扩大行业覆盖面。

　　对于发展早期的互联网企业，收入相比利润更具意义，它能反映客户对企业的认同度和产品的市场潜力。股东权益和市值也是境外创业板重要的上市准入条件。因此，建议结合收入、股东权益、市值、经营年限等指标设置几套并行的未盈利板准入标准。

　　用户规模是评价互联网企业盈利能力的重要指标，但不同企业因服务对象、商业模式的差异，达到盈亏平衡点的用户规模差别很大。以企业大客户为服务对象的，10万左右的用户就可盈利；以个人为服务对象的，用户数超过1000万仍未必盈利；有些新创企业要达到亿万级别的用户规模才具备盈利的基本条件。因此，用户规模适合做为信息披露内容，但不宜做为未盈利板的准入标准。

　　(二)未盈利板设立单独审核通道

　　未盈利板设立单独审核通道对于促进互联网企业境内上市有重要意义，大量优秀互联网企业在发展早期缺乏境内创投的支持，唯有选择美元投资，搭建VIE架构，最后因制度所限只得选择境外上市。设立单独审核通道能加快互联网企业境内上市的进度，鼓励境内创投投资于早期项目，对于促进行业发展，解决VIE架构问题是长久之策。

　　(三)适应互联网等新兴产业的发展特点，适度调整发行审核理念

　　1.适度调整审核理念。互联网企业财务审核时需要较多的会计估计和专业判断，比如核心资产确认计量，流量是互联网企业实现收入的基础，其载体往往是客户信息数据库及客户使用频率，但流量无法进入资产负债表。又如，互联网企业在其具有显著影响力的时候，可能尚未获取流量变现模式，其收入可以为零，利润则为负数(如微信、阿里巴巴)，企业收入和利润可能与其行业地位没有明显相关性。这些就需要在审核过程中更多依赖行业专家和市场的判断。

　　2.提高信息披露有效性。在上市申请材料中，除了要披露收入、利润这些通用指标之外，还要披露一些反映互联网行业特征的指标。建议将以下五类信息做为互联网企业信息披露的内容：一是总用户量、活跃用户量、付费用户量；二是用户量的增长率、用户的黏性，前两类数据通常可以在第三方独立数据调查机构发布的统计信息中得到印证；三是最终用户的转化率及持续性，即用户能否转化为现实的购买、定制，以及用户在网时长是否具有稳定性及持续性；四是产品的本身是否具有未来引导性、技术优势、是否有真实技术壁垒；五是领导人特质、管理团队、企业文化、有无知名创投进入等。

　　3.信息披露时保护企业商业秘密。为防止互联网企业因申请上市而泄露商业秘密，境外资本市场采取了灵活的做法。如美国市场的招股书披露篇幅较短，仅在200页左右，形式也相对灵活和生动，仅对核心指标进行披露。美国市场还允许企业用秘密提交的方式向SEC提交上市申请，TWITTER、facebook都是采取这种方式上市的。建议充分考虑互联网行业的特殊性，允许对部分IPO文件中和反馈答复过程中涉及的商业机密不必在预披露信息中体现，部分涉及商业机密的申报内容可采取秘密提交的方式，或者只对监管机构预先披露，对市场采取事后披露的方式。

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